2024年利率做多的主要宏观逻辑之一是社会信用收缩，社融与利率的相关性回归。我们认为，2025年社融与利率可能再次脱钩。
　　一是社融对利率的影响，关键要看社融的逆周期能否向实体的顺周期过渡，也即社融短期扩张能否拉动有效需求。但只靠财政扩张拉动，对社融的有效需求支撑或偏弱，因此货币宽松只会迟到、不会缺席，债市即使有调整，但总体还是处于有利位置。
　　二是化债背景下隐性债务显性化，社融可能无法有效体现广义资产状况。一方面，化债置换不增加资产供给。另一方面，化债可能压降银行的息差空间，使银行更加依赖债券投资，从而产生广义资产荒。
　　我们预计2025年新增社融规模约33.85万亿元，存量同比增速约为8.1%。
　　节奏上，预计财政靠前发力，社融增速二季度有所波动，三季度达到阶段性高点。
　　结构角度，我们预计政府债券将成为主要支撑项，全年新增约13.5万亿元。而预计人民币信贷新增17.25万亿元，略好于2024年。企业债券新增2万亿元，与2024年增量相近。
　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超预期