根据今年财政预算安排，一般国债+超长期特别国债+注资特别国债+地方债新增债限额合计11.86万亿元，较2024年增加2.9万亿元
　　发行规模上，考虑到2025年国债预计到期8.17万亿元，预计2025年国债发行规模约为14.83万亿元，较2024年增加23599亿元；根据十四届全国人大常委会第十二次会议的决议，2024-2026每年将有2万亿元的特殊再融资债用于化债，而2022-2024年普通再融资债的接续比例为87.3%，预计2025年地方债发行规模约为9.91万亿元，较2024年增加约1600亿元。
　　发行期限结构看，政府债发行期限不断拉长。2020-2024年，国债供给的加权期限分别为6.9、5.3、4.4、4.3、6.2年，预计2025年国债供给的加权期限将进一步抬升。国债每月发行频率相对平稳，但10年期国债单笔发行金额扩大。预计2025年国债发行节奏与2024年类似，10年期国债维持每月发行1次，而30年期国债维持每月发行1-2次的节奏，10年期国债单次发行金额预计约为1800亿元，而30年期国债单次发行金额预计为600亿元。预计2025年新增地方债加权期限与2024年接近，长久期再融资债发行规模占比进一步提升。
　　年内国债发行节奏快于往年，而新增地方债的发行节奏较慢。1-3月的国债累计发行进度分别为7%、14%、24%，而近三年的1-3月的国债发行进度分别为1%、3%、7%。以新增专项债为例，1-3月新增专项债累计发行进度分别为5%、14%、22%，而近三年（2022年-2024年），同期新增一般债平均发行进度分别为9%、19%、29%。新增专项债发行进度偏慢，一方面，年初新增一般债的发行可能让位于特殊再融资债发行，其中2025年1-3月，用于置换隐债的特殊再融资债合计发行13373亿元，预计已经完成年内发行进度的67%，而2023年和2024年特殊再融资债的发行均集中在四季度，今年特殊再融资债的发行节奏明显前置。另一方面，2024年12月，国务院办公厅出台《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，确认了11个专项债项目“自审自发”试点地区，意见出台到具体的方案落地或存在一定的时滞，审核发行方式的改变或导致今年年初以来的新增地方债发行节奏偏慢。
　　二季度专项债发行进度或有提速，同时特别国债开始发行。超长期特别国债，考虑到今年年初以来国债发行进度偏快，我们预计今年超长期特别国债的发行节奏可能与去年相似。预计二季度国债发行规模将达到4.3万亿元，而净融资规模达到1.6万亿元。我们预计国债净融资高峰期或出现在三季度，一方面按照过去三年的普通国债的发行节奏看，三季度为国债净融资高峰，另一方面，考虑到外需回落，在全年的赤字限额的基础上，三季度或有增量的财政政策出台的可能。地方债方面，2025年3月14日，湖南省的“自审自发”实施方案推出，提出原则上6月底前完成全年专项债券发行，参照湖南省的发行节奏，预计二季度新增专项债发行节奏将加快。中性假设下，我们预计上半年的新增专项债发行进度为70%。该假设下，二季度为地方债发行高峰，地方债净融资规模预计为29059亿元，小幅高于一季度地方债净融资，而三季度开始地方债净融资规模显著下降。
　　本文的预测都是基于当前的财政预算，但随着贸易冲突加剧，为对冲外需的回落，稳定内需的重要性和迫切性进一步提升，后续可能财政力度加大，政府债券供给有可能高于当前的预测。
　　展望后市，基于当前的财政预算，新增专项债上半年发行进度为70%的中性假设下，预计5-6月或为年内政府债净融资高峰，二季度净融资同比增量低于一季度，而且二季度净融资相对于1季度并未高出多少，供给冲击有限。该假设下二季度或为年内的政府债供给高峰，今年一季度的政府债净融资为4.1万亿元，而第二至第四季度政府债净融资预计为4.6、3.0、1.9万亿元，而去年同期各季度的政府债净融资分别为为1.4、2.0、4.0、3.9万亿元。关注在全年的赤字规模、特别国债和专项债额度之下，为对冲外需回落的风险，三季度是否会有增量的财政政策推出。
　　风险提示：货币政策超预期；外部冲击超预期；统计存在误差。