核心观点
　　4月7日以来美国10年期国债收益率出现快速飙升可能因为特朗普政策扰动过大，“基差交易”平仓所致。我们认为2025年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡，特朗普政策阶段性回摆后美元美债流动性问题大规模发酵风险有限。
　　一是特朗普政策阶段性回摆，“对等关税”政策落地后未来不确定性进一步上行空间有限。二是美联储有充足政策储备维持市场流动性。三是海外市场投资者购买美债比例没有明显下行。未来应持续观测美债市场拍卖情况和美国《财政部国际资本报告（TIC）》的海外持仓情况。
　　美国“基差交易”规模大，易衍生金融风险
　　4月7日以来美国10年期国债收益率出现快速飙升，由4月4日4.01%升至4月8日4.26%，且在4月9日一度触及4.5%。美国国债收益率的快速飙升可能是“基差交易”平仓导致。
　　基差（basis point）是美国国债现货和期货的价差，基差交易就是指在期货合约接近到期时从期货和现货的价差中进行套利的交易。交易者会同时在现货市场和期货市场进行操作，对基金来说通常是单一方向买入现货同时卖空期货来锁定基差，从而在基差收敛获得收益。由于基差交易的价差通常较小，且基差交易需要同时在现货和期货两个市场进行操作，资金占用量较大，因此对冲基金往往使用较高杠杆来放大利润率。
　　通常来说基差交易的风险较低，因为期货和现货的往往同步波动，且基差理应随着到期日的临近而缩小，但面对极端行情时（例如特朗普加关税、公共卫生事件等）市场波动可能变大甚至出现期货、现货价格波动方向相反的情形。这种“小概率”的尾部风险将通过基差交易的“高杠杆”被放大，对投资者造成损失。
　　极端行情下，大规模的基差交易平仓可能对金融市场流动性产生冲击，进而引发系统性风险。例如2020年3月，受公共卫生事件影响美国金融市场波动率升高，对冲基金大规模平仓基差交易抛售美债，又进一步加剧美债市场流动性危机。根据美联储2020年6月金融稳定报告，2020年2月底至3月初，由于市场担忧公共卫生事件发酵，投资者开始出售长期国债和MBS，将其换成更具流动性的短债，基差交易平仓的问题开始显现，尤其在3月中旬美债收益率快速从3月16日0.73%上升至3月18日1.18%。
　　2020年美联储采取了多种方式救市。一是3月3日、3月16日两度开启紧急公开市场委员会会议，将联邦基金利率由1.75%降至0.25%。二是扩大回购业务，纽约联邦储备银行公开市场部门增加了隔夜和定期回购作的规模。三是新设回购工具，3月12日，联储推出总额5000亿美元的回购操作（Repo Operations），以解决国债融资市场的中断问题，美联储回购作的使用量在3月17日达到峰值，未偿隔夜回购和定期回购为4960亿美元。
　　2023年以来风险资产波动性下降，美国金融机构基差交易、杠杆交易规模增大，价格“负反馈”风险增加。2023年以来美国维持高利率环境，但股价上涨、企业债信用利差收窄，且资产波动性下降，VIX指数降至公共卫生事件以来低点。融资成本和波动性的边际下降促进杠杆交易增加，美联储2024年4季度金融稳定报告显示对冲基金平均总杠杆率在24年Q1达到9，是2013年（6.5）有记录以来最大值。高杠杆指向基差交易规模增大，美国金融研究办公室（OFR）数据显示对冲基金期货空头净头寸由2023年1月0.57万亿美元快速上行至2025年11月大选前1.38万亿美元，随后下行，至2025年3月降至1.14万亿美元，依然大幅高于2020年2月底流动性风险爆发前对冲基金空头头寸规模（0.7万亿美元）。
　　特朗普政策不确定性强，“基差交易”去杠杆可能是特朗普转向的重要原因
　　根据美国财长贝森特表态，特朗普在周日和他长谈时提到可能“暂缓”关税的实施，就时间节点来说正是中国对美加征关税反制之后。
　　基差交易杠杆率较高容易受到波动性的影响，过大的市场波动性可能迫使基金平仓，触发去杠杆、被迫抛售美债和美债进一步价格下跌的负反馈。例如根据IMF2021年报告，2020年基差交易去杠杆就是因为公共卫生事件影响，美债期货和现货价差走阔，进行“基差交易”对冲基金被迫补充保证金，最终导致去杠杆。
　　特朗普“对等关税”政策落地以来美债市场波动率大幅提高，美债市场隐含波动率指数（MOVE）从4月1日104.7飙升至4月8日139.9，绝对水平接近2020年3月硅谷银行危机时期均值151.2。同时美债市场流动性压力指数上升，由4月1日2.9升至4月8日3.2，硅谷银行危机时期2020年3月均值约2.6。
　　4月2日以来10年期美债和SOFR利差快速下行，从2025年4月1日-43.86快速下行至4月8日-60.33，处于2021年至今最低点，指向“基差交易”平仓导致美债流动性快速收紧。这是因为美国国债流动性好于掉期合约，当对冲基金头寸被平仓时，交易商（银行）会抛售美国国债，由于抛售量巨大，导致国债价格下行速度快于掉期合约利率，二者利差走阔。
　　此外，4月美债拍卖和个人所得税节奏还会进一步收紧金融市场流动性。
　　一是美债拍卖，根据美国财政部数据显示，4月9日美国财政部拍卖