核心观点
　　3月CPI同比增速为-0.1%（前值-0.7%），基本符合市场预期（Wind一致预期为-0.1%），环比增速走低至-0.4%（前值为-0.2%），主要是季节性因子和国际油价波动的影响。3月PPI同比增速录得-2.5%（前值-2.2%），略低于市场预期（Wind一致预期为-2.2%），主要受国际输入性因素影响和部分出口行业价格下行等影响。我们认为，2025年政府工作报告将CPI涨幅设定为2%左右，更多表现为努力实现的方向，而并非将物价涨幅控制在目标以下，当前通胀水平正处于筑底回升的早期阶段，有效需求恢复的弹性空间较大。值得关注的是，人工智能、高性能大模型等广泛应用，高技术产业发展对相关行业价格起到拉动作用，3月可穿戴智能设备制造价格同比上涨4.6%。
　　大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子。我们认为，未来其他国家对美贸易谈判是我国内需政策的关键变量，若主要国家和美国达成关税妥协，则内需政策加码力度更可能超预期。相反若外部贸易摩擦升级，全球贸易不确定性将进一步升高，我国可能维持战略定力，内需政策可能相对后置。综合来看，短期权益市场的科技行情可能暂时性受阻，以低波红利为代表的防御板块或相对占优。债券市场方面，预计货币政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段落，叠加4月可能通过降准的方式应对外部风浪，预计利率可能趋于下行。
　　3月CPI同比降幅收窄，核心CPI同比增速明显回升
　　3月CPI同比增速为-0.1%（前值-0.7%），基本符合市场预期（Wind一致预期为-0.1%），环比增速为-0.4%（前值-0.2%），CPI环比降幅小于近十年同期平均水平。从结构上看，八大类价格同比增速六涨两降。3月份，其他用品及服务、衣着价格分别上涨6.2%和1.3%，教育文化娱乐、生活用品及服务价格分别上涨0.8%和0.6%，居住、医疗保健价格均上涨0.1%；交通通信价格同比下降2.6%，其中交通工具和交通工具用燃料同比分别下降4.0%和5.7%，是主要拖累项；食品烟酒类价格同比下降0.6%，影响CPI下降约0.17个百分点。
　　第一，食品价格下降是CPI环比下行的主要来源。随着天气转暖，部分鲜活食品大量上市，食品供应总体充足。3月份食品价格环比下降1.4%，影响CPI环比下降约0.24个百分点，占CPI总降幅六成。其中，鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降5.1%、4.4%、3.1%和1.6%，合计影响CPI环比下降大约0.22个百分点左右。
　　再从同比看，3月食品价格同比下降1.4%，降幅比上月收窄1.9个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月减少约0.35个百分点，牛肉、鲜菜、鸡蛋和水产品价格分别下降10.8%、6.8%、1.6%和0.2%，降幅均有收窄；鲜果价格由上月下降1.8%转为上涨0.9%，与我们前期提示的高频数据信息相一致（具体参见2025年4月5日报告《3月经济：量价或延续背离——2025年3月宏观经济数据前瞻》）。此外，我们关注到3月猪肉价格同比上涨6.7%，涨幅较2月有所扩大。我们认为，由于3月内肥猪价格较标猪仍有一定优势，部分养殖端3月上调了出栏均重，二次育肥抄底入场，市场实际猪源有限，截留部分本应流向屠宰端猪源，下游接货难度提升。除此之外，头部企业加大自宰比例，对于毛猪市场和白条市场的定价能力有明显增强。
　　第二，国际油价下行负向冲击CPI。3月国际油价整体呈现震荡走势，月度均价环比小幅下行。据我们测算，3月英国布伦特原油月均价为72.51美元/桶，环比下跌2.81美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为67.75美元/桶，环比下降3.46美元/桶。对于国内油价的影响，需关注现行成品油价格形成机制。根据近期国际市场油价变化情况，按照现行成品油价格形成机制，自2025年3月19日24时起，国内汽、柴油价格（标准品，下同）每吨分别降低280元和270元（具体参见2025年4月5日报告《3月经济：量价或延续背离——2025年3月宏观经济数据前瞻》）。综合来看，3月国内汽油价格环比下降3.5%，影响CPI环比下降约0.12个百分点，基于此我们可以测算得到汽油价格在CPI中的权重约为3.4%（0.12个百分点/3.5%）。
　　第三，服务价格上涨是核心CPI的向上支撑力量。据国家统计局数据，3月扣除食品和能源价格的核心CPI同比由上月下降0.1%转为上涨0.5%，核心CPI环比增速录得0（前值-0.2%）。我们认为，消费品以旧换新等政策效应已逐渐显现，3月扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，其中家用器具、金饰品和服装价格环比分别上涨2.8%、2.3%和0.7%，涨幅均高于近十年同期平均水平。
　　更重要的是，3月服务价格同比由2月下降0.4%转为上涨0.3%，对CPI的影响由上月下拉0.15个百分点转为上拉0.13个百分点。服务中，家政服务、美发、文化娱乐服务价格分别上涨2.4%、1.2%和0.7%，养老服务和教育服务分别上涨1.4%和1.2%。扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，对CPI的上拉影响比上月增加0.08个百分点。其中，文娱耐用消费品和服装价格分别上涨2.0%和1.5%。
　　综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的