事件：3月CPI同比-0.1%，预期-0.1%，前值-0.7%；核心CPI同比0.5%，前值-0.1%；PPI同比-2.5%，预期-2.2%，前值-2.2%。
　　核心观点：3月CPI、PPI延续负增，核心CPI仍然偏弱，其中：CPI同比降幅收窄，低基数是主要支撑，环比仍弱，食品、出行、油价是拖累；PPI同比降幅再度扩大，潜在出口转弱、油价、国内大宗价格等是拖累。此外，特朗普“对等关税”落地，对国内物价有4条传导路径，综合看，预计对国内CPI影响有限，但很可能会加剧PPI的下行压力（出口下降1个百分点，拖累PPI约0.2个百分点）。往后看，考虑潜在的出口下行等约束，叠加需求偏弱等约束仍在，预计2025年物价可能延续低位，继续提示：低物价叠加关税扰动，降准降息的必要性和迫切性加大，最快4月有望看到。
　　1、整体看，3月物价的核心特征在于：CPI、PPI延续负增，核心CPI仍然偏弱，需求不足仍是核心约束。具体看：
　　>CPI方面：3月CPI同比-0.1%，显著高于前值-0.7%、持平Wind一致预期-0.1%，低基数是主要支撑；环比延续2月负增、录得-0.4%，强于季节规律（近5年同期均值为-0.6%）。具体看，3月CPI环比延续偏弱，主要拖累有三：一是天气转暖、食品供应充足，CPI食品分项环比-1.4%，拖累CPI环比约0.24个百分点；二是春节后出行人数减少，机票、旅游价格分别-11.5%、-5.9%，拖累CPI环比0.13个百分点；三是油价下跌，3月国际油价环比跌3.5%，拖累CPI环比0.12个百分点，上述3项合计拖累CPI环比约0.49个百分点。此外，由于基数回落，核心CPI、CPI服务分项同比分别录得0.5%、0.3%，相比前值分别回升0.6、0.7个百分点；环比分别为0.0%、-0.4%，指向消费需求可能仍然偏弱。
　　>PPI方面：3月PPI同比-2.5%，弱于前值和Wind一致预期-2.2%；环比连续4月负增、录得-0.4%，创2003年以来同期次低，显著弱于季节规律（近5年同期环比均值为0.32%）。归因看，3月PPI再度走弱，主要拖累有三：1）出口可能有所走弱，3月特朗普关税已经落地20%，加上前期“抢出口”的透支效应，预计3月出口可能有所走弱，进而对PPI存在拖累；2）原油等全球定价的大宗价格回落，带动PPI油气开采行业环比-4.4%，也是3月PPI的重要拖累；3）国内定价的大宗价格延续偏弱，仍是PPI的重要拖累，包括：煤炭、钢铁、非金属矿物制品等。
　　2、特朗普“对等关税”落地，对国内物价有4条传导路径，预计对CPI影响较为有限，但大概率会加剧PPI的下行压力。逻辑上说，关税落地对于国内物价的影响主要有三条传导路径：1）美国对华加征关税后，中国部分本来用于出口的商品将转为内销，可能一定程度上导致国内相关产品供需失衡，从而导致价格下跌；2）参照前期报告《不只是避险—美国对等关税6大影响》中的测算，加征关税可能影响中国GDP增长1个百分点以上，进而影响总需求，也会一定加剧价格下跌的压力；3）本轮特朗普不仅对中国加征关税，也对全球各国加征关税，大概率导致全球贸易萎缩，简单匡算可能拖累2025年全球GDP 1.2-1.3个百分点，可能导致全球定价的大宗商品价格下跌，进而影响国内物价；4）中国对美反制之后，部分自美进口的商品可能面临涨价。而从体量上看，2024年中国对美出口约占我国整体出口的14.7%，而自美进口约占我国总进口的6.3%。因此，上述路径1的影响可能大于路径3，路径2可以通过国内增量政策对冲，即：加征关税可能在一定程度上加剧中国当前的低物价压力。其中：
　　>PPI方面：历史上看，PPI跟出口走势正相关，按照回归模型测算，出口增速每下降1个百分点，对PPI的拖累约为0.2个百分点。
　　>CPI方面：1）路径1，由于我国农产品出口占比偏低，影响有限，所以此处测算重点关注CPI非食品项，按照模型测算，出口价格指数每下降1个百分点，对CPI非食品项的拖累约为0.13个百分点，对应CPI的拖累约为0.1个百分点。进一步地，出口价格指数则跟PPI直接相关，按照历史规律，预计PPI每下降1个百分点对于CPI的拖累约为0.09个百分点。2）路径4，按照对美进口加征84%的关税，中国自美进口可能接近归零（如果按照1.4的弹性线性外推，导致自美进口下降84%1.4≈117.6%），则进口因素可能不会对国内CPI形成扰动。
　　3、往后看，关税冲击叠加需求偏弱等因素，2025年物价大概率延续低位，我们也继续提示：低物价叠加关税扰动，降准降息的必要性和迫切性加大、最快4月有望看到。其中：按照季节性模型推算，预计全年CPI中枢可能维持0.2%左右、甚至更低，房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等仍是制约；PPI中枢可能降至-2.0%、甚至更低，全年各月同比预计都难转正，潜在的出口下行压力、地产不确定性仍强、基建实物工作量尚未明显改善仍是约束。此外，对应到货币端，低物价叠加关税扰动，将加大降息降准的必要性和迫切性，预计最快4月就能看到。
　　4、结构上看，2025年3月物价主要有以下特征：
　　>CPI食品分项VS非食品项：食品价格、非食品价格延续下跌。3月CPI食品分项环比续跌、录得-1.4%，强于季节规律（近5年同期均值