2024年底以来我国货币政策基调时隔14年再次“适度宽松”，并明确适度时降准降息”，市场对货币松预期持续升温，国内债券利率也应声下行；然年初至今，央行持续强调适择机降准降息”，并在春节之后阶段性收紧流动性；近期，4.3美国对等关税大超预期，国内降准降息预期再宽升温。本篇报告通过复盘2020年以来央行的操作及内外部环境特征，系统梳理了我国货币政策的框架变迁，旨在寻找央行松操作的核心考量，以期为未来央行松操作提供一个可跟踪的坐标。
　　核心结论：通过复盘2020年以来央行货币政策操作，推动央行松的最核心因素是经济基本面“ PMI是重要前瞻指标），汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量，但并非决定性的比如有两次降息均是人民币汇率贬至7.3左右）。同时，近年来央行的政策目标、执行框架、政策约束发生了较大变化，调控难宽明显加大，在多目标间适相机抉择”、适缩减原则&稳健的直觉”的操作特征更加明显。回顾2025年一季宽，央行货币政策分两个阶段，基本符合适相机抉择”的操作框架，具体来看：1）1月至2月初，债券利率大幅下行，叠加人民币汇率贬值压力较大，央行可能出于稳汇率、防止债券快速下行风险的考量，未采取松操作；2）2月初至今3月底，央行收紧银行间流动性、带动利率上行，美元走弱减轻了人民币汇率压力，但央行仍未进一步松，核心原因仍是基本面并未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。往后看，4.3美国对等关税大超预期，我国出口将明显承压、经济下行压力加大，叠加政府发债节奏有望提速，预计降准降息有望很快落地。
　　一、2020年以来央行松操作回顾
　　>2020年以来，央行货币政策操作可以分为6个阶段。1）2020年2月2020年5月，经济遭遇外生冲击背景下，货币政策快速转向适应急式松”；2）2020年6月-2021年12月，经济企稳回升，货币政策开启常态化精准调控；3）2022年1月-2023年10月，内外压力下的适以我为主”，货币持续松以应对经济下行；4）2022年11月-2023年4月，地产、防控优化等政策加码，货币进入短暂适静默期”；5）2023年5月-2023年12月，货币政策在稳增长与稳汇率之间艰难平衡；6）2024年1月至今，汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，货币政策在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间相机抉择。
　　 >通过回顾，我们发现央行松操作有两点特征。一是基本面是推动央行松的核心原因，2022年5月以来的7次降息均是在PMI回落至50%以下进行；二是汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量、但并非决定性的，较为典型的是：2023年8月和2024年7月两次降息，均是人民币汇率贬至7.3附近；2023年底和2024年底均是发债需求较大，央行也并未选择降准对冲。
　　二、央行操作背后隐含的关键变化
　　>央行政策目标从稳增长优先到多目标“适相机抉择”。过去经济增长是货币政策的主要目标，但近年来，伴随经济金融形势的变化，汇率压力、利率下行风险压力加大，央行在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间平衡。此外，央行货币政策也开始关注促进经济结构转型。
　　>央行执行框架从适数量型”向适价格型”转变。过去货币政策执行框架以适结构性流动性短缺”为核心，但近年来，货币供应量作为中间变量的问题加快显现，央行逐步优化货币政策调控的中间变量，更加重视价格指标，健全市场化的利率调控机制。
　　>央行政策面临银行净息差收窄与货币松传导效率下降的约束。地产基建失速下滑后，货币政策传导机制存在结构性梗阻，松货币到松信用的传导出现梗阻。同时，总量松约束逐步显现，包括商业银行净息差收窄、存款准备金率接近下限水平等。
　　三、央行货币政策展望
　　>年初以来，央行货币政策包括两个阶段，基本符合适相机抉择”的操作框架。第一阶段是1月至2月初，这一阶段利率震荡下行、汇率压力较大，央行未采取松操作，可能旨在稳汇率、防止债券快速下行风险。第二阶段是2月初至3月底，利率快速下行风险释放、汇率压力减轻，央行仍未进一步松，核心原因仍是基本面未进一步走弱，叠加银行息差压力较大，央行可能仍倾向于边走边看。
　　>短期看，对等关税冲击下，我国经济下行压力明显加大，降准降息有望很快看到。短期看，债券市场调，后利率下行风险已一定程宽释放，叠加物价偏弱、汇率压力减轻，当前进一步松的必要条件已具备。更为关键的，4.3美国对等关税落地后，我国经济下行压力将明显加大。此外，鉴于银行息差压力，降贷款利率应会同步调降存款利率。从最近的4次降息来看，有3次存款利率调降先于LPR报价调降。
　　风险提示：经济超预期，债务风险等超预期，美联储降息节奏超预期。