2024年里程碑收入驱动业绩增长。科伦博泰发布2024年年报，24全年收入19.33亿元，同比增长25.5%，其中许可及合作协议里程碑等收入18.63亿元，研发服务收入1828万元，产品销售收入5170万元。24全年净亏损收窄至2.67亿元，同比亏损减少53.5%；调整后净亏损1.18亿元，同比亏损减少73.7%。24全年研发费用12.06亿元，同比增加17%；销售费用1.83亿元；行政开支1.63亿元，同比下降10.2%。现金及金融资产30.76亿元。
　　SKB264开启商业化元年，优异数据+默沙东背书+同类最佳潜力，全球价值有望加码。1）国内方面：二线及以上TNBC已于2024年11月获批，3LEGFRmt NSCLC已于25年3月获批，两个已获批适应症有望参与今年医保谈判。2LEGFRmtNSCLC的NDA于24年10月受理，1LNSCLC（PD-L1 TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmut NSCLC（联合奥希替尼）三项肺癌研究处于三期阶段。1LTNBC和2L+ HR+/HER2- BC两项乳腺癌研究处于3期阶段。2）海外方面：默沙东已启动12项III期研究，涵盖5项肺癌、3项乳腺癌等大适应症，后续有望继续开拓更多瘤种，并向前线推进。3）说明书更新3LEGFRmut NSCLC数据：数据截至24年12月31日，BIRCPFS 6.9 vs 2.8个月，HR=0.3。研究者评估PFS7.9 vs 2.8个月，HR=0.23。校正后OS未达到vs 9.3个月，HR=0.36。BIC潜力凸显，全球价值有望不断加码。
　　在研管线大分子与小分子并行，兼顾短期兑现与长期成长。A166（HER2 ADC）针对3L+和2L+ HER2+ BC的NDA已分别于23年5月、25年1月获CDE受理；A167（PD-L1）针对3L+和1LRM-NPC已分别于24年12月和25年1月获批；A140（西妥昔单抗生物类似药）于25年1月获批。A400（选择性RET抑制剂）针对RET+ NSCLC有望今年递交上市申请；A223（JAK1/2抑制剂）等其他管线稳步推进中，适应症涉及肿瘤与非肿瘤领域，具有较好的成长性。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年总营收分别为19.63/30.07/53.63亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为8.58%，公司合理股权价值为810亿港元（汇率取人民币1元=1.07港元）。鉴于公司迈入商业化元年，海外临床进展顺利，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。