2024年整体业绩符合预期。24全年总收入为21.239亿元，同比下降53.08%，主要是基于授权费用的减少，24年从SUMMIT收到的授权费用为1.216亿元。24年扣除分销成本后的商业销售收入为20.024亿元，同比增长24.88%。24年归母净利润-5.01亿元。24年全年研发开支11.88亿元，同比-5.29%；销售及营销费用10.02亿元，同比+12.51%；行政开支2.04亿元，同比+1.77%。
　　卡度尼利和依沃西纳入最新医保目录，25年有望放量，并不断丰富适应症拓展。1）医保业绩放量：卡度尼利和依沃西2024年首次成功纳入医保，销售重点转向以院内市场为核心，有望提高药物可及性，显著降低患者用药负担，25年销售有望高速增长。2）依沃西新适应症获批及数据催化：治疗一线PD-L1阳性NSCLC适应症sNDA已于24年7月获NMPA受理，有望25H1获批；二线EGFR-TKI进展nsq-NSCLC全球HARMONi临床预期2025年中发布顶线数据，若获得阳性结果，则有望今年向FDA提交上市申请。3）卡度尼利适应症不断拓展，具备出海价值：一线胃癌于24年9月获批，一线宫颈癌24年4月NDA受理，肝癌术后辅助、中期肝癌、2L胃癌和1LPD-L1阴性NSCLC的3期临床正在推进，有望提供业绩增量，并且有望填补胃癌/宫颈癌PD-L1低表达/阴性人群免疫治疗空白，具备出海价值。
　　全面夯实“IO+ADC”2.0战略优势，其他肿瘤/非肿瘤进展积极。1）ADC/双抗加速推进：公司自研的首个ADC药物AK138D1(HER3)已在澳洲完成I期首例入组；公司自研首个双抗ADC药物AK146D1(Trop2/Nectin4) IND已被CDE受理。公司五款早期双抗AK129(PD-1/LAG-3)、AK131(PD-1/CD-73)、AK130(TIGIT/TGF-β)、AK132(CLDN-18.2/CD-47)、AK137(CD-73/LAG-3)均在积极推进中。2）非肿瘤领域：伊努西单抗(PCSK9)已于24年9月获批；依若奇单抗(IL-12p40)的NDA已于23年8月获受理；古莫奇单抗(IL-17A)的NDA已于25年1月获受理；公司首个自免双抗AK139(IL-4Rα/ST2)的IND已获受理。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为34.19/55.98/85.77亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为8.67%，公司合理股权价值为1003亿港元（汇率取人民币1元=1.07港元）。鉴于公司创新管线出色，商业化强劲，海外临床确定性逐渐清晰，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。