3月30日公司披露24年业绩，收入21.2亿元（-53%yoy），产品销售20.0亿元（+25%yoy），许可费收入1.2亿元，净亏损5.0亿元，剔除授权收入后经营性亏损-16.6%yoy。24年销售/研发费用10.4/11.9亿元，销售费用率50.0%（含分销成本，-5.5 pct yoy），建设临床团队、减少CRO外包下研发费用-5.3%yoy。经配售补充，24年底现金及银行结余69.2亿元。公司基本面出色：1）核心产品纳入医保且新适应症逐步获批，销售增长可期；2）核心管线全球潜力强劲；3）多款新药进入临床，筑牢发展根基。维持“买入”。
　　依沃西单抗：看好OS表现，全球临床有望再现国内佳绩
　　依沃西单抗的全球BIC有望持续验证：1）HARMONi-2研究中头对头战胜帕博利珠单抗，PFS接近翻倍，且安全性良好，我们看好其的后续OS表现；2）HARMONi研究的国内部分HARMONi-A已在5M24取得阳性PFS结果，考虑到该人群人种差异较小，我们看好全球临床有望复刻国内佳绩。
　　催化浪潮：管线成果可期，依沃西单抗海外报产在即
　　国内临床稳步推进：1）我们预计依沃西单抗治疗1LNSCLC于1H25获批、AK112-306有望25年内数据读出；HNSCC、胆道癌、TNBC的III期临床正在招募，且公司计划在III期临床中进一步探索传统PD-1单抗难治疗的冷肿瘤，包括CRC、PDAC等，PD-(L)1耐药NSCLC的III期亦正在筹备；2）卡度尼利单抗AK104-309（NSCLC巩固，对照舒格利单抗）在2M25 FPI，AK104-306（肝癌辅助）在3M25 LPI。海外依沃西单抗报产在即：1）我们预计HARMONi在25年内数据读出并申报上市；2）HARMONi-3入组中，招募范围扩大至1L sq-NSCLC和nsq-NSCLC；3）HARMONi-7在美启动。
　　平台优势显现，早期管线迅速扩充
　　公司已构建竞争力强劲的双抗平台，多款新分子陆续进入临床：1）AK129联合卡度尼利单抗的Ib/II期在9M24 FPI；2）AK137的I期临床于11M24启动；3）AK139的国内IND于2M25受理，开拓自免双抗探索。公司积极布局ADC，有望与双抗形成协同，其中：1）AK138D1于2M25在澳洲FPI；2）AK146D1为FICTROP-2/Nectin-4双抗ADC，国内IND于3M25受理。
　　盈利预测与估值
　　因公司销售、管理费用控制成效显著，我们上调25-26年归母净利润为0.74/6.56亿元（前值：0.71/6.48亿元），并预计27年归母净利润为14.07亿元，基于DCF的目标价为103.68港币（WACC：9.4%，永续增长率3.0%；同样WACC及永续增长率下的前值为100.45港币）。
　　风险提示：临床试验风险；产品商业化风险；海外开发失败的风险。