事件：4月2日，贵州茅台发布2024年年报，公司实现营收1708.99亿元，同比+15.71%；实现归母净利润862.28亿元，同比+15.38%；实现扣非归母净利润862.41亿元，同比+15.37%。其中2024Q4实现营收510.23亿元，同比+12.77%；实现归母净利润254.01亿元，同比+16.21%；实现扣非归母净利润254.62亿元，同比+16.07%。
　　茅台酒&系列酒双轮驱动，市场竞争力进一步增强。分产品看，2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/19.65%；其中单24Q4茅台酒/系列酒分别实现收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/5.07%。茅台酒作为千亿级单品定位高端市场，系列酒覆盖中高端市场营收站稳200亿元台阶，公司进一步实现产品矩阵全价格带覆盖，增强自身盈利能力。2024年茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69万吨，同比+10.22%/18.47%，吨酒价同比+4.59%/1.00%，销量及吨酒价进一步提升。2024年公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比-1.63%；系列酒基酒约4.81万吨，同比+12.05%，其中茅台酒产能同比略有下滑系公司主动控量保证茅台酒批价稳定健康发展，而收入增长或因2023年11月上调20%飞天及五星茅台出厂价，叠加非标产品放量所致；系列酒产能逐步释放，助力公司未来发展。
　　优化经销商体系，强化市场渗透力。分渠道来看，2024年直营/批发分别实现收入748.43/957.69亿元，同比+11.32%/19.73%，分别占比43.87%/56.13%；其中24Q4直营/批发实现收入228.54/272.39亿元，同比+8.69%/16.76%。i茅台平台成立近3周年，截至2024年，i茅台实现收入200.24亿元，累计注册用户超7000万，平均月活超1000万，以消费者为中心，线上下线融合销售，持续强化C端触达。分地区来看，2024年国内/国外分别实现收入1654.23/51.89亿元，同比+15.79%/19.27%，国内市场基本盘稳固，海外市场增长迅速，主要系得益于公司在海外地区的渠道建设和品牌推广。经销商共计2247个，国内/国外经销商分别为2143/104个，其中国内经销商增加67个均为系列酒经销商。公司通过优化经销商结构，增加酱香系列酒的经销商数量，强化了线下渠道的市场渗透力。
　　利润端略有波动，分红率持续提升。从利润端来看，2024年主营业务实现毛利率/净利率分别为91.93%/52.27%，同比-0.03/-0.42pct，24Q4主营业务实现毛利率/净利率分别为92.89%/52.48%，同比+0.36/+2.74pct。2024年期间费用率为7.74%，同比-0.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，同比分别变动+0.15/1.11/+0.02/+0.34pct。其中销售费用率增长主要系市场推广及服务费用增加所致，长期来看有助于提升品牌影响力及市场份额。拟向全体股东每10股派发现金红利276.24元（含税），合计派发现金红利346.71亿元（含税），公司连续三年累计现金分红金额达1875.32亿元（含税）。公司首次启动股份回购计划，公司以自有资金通过集中竞价交易方式回购股份，回购股份用于注销并减少公司注册资本，回购金额不低于30亿元（含）且不超过60亿元（含），持续践行真金白银回报股东，进一步增强股东信心。
　　经营数据持续向好，24年顺利完成全年目标，2025目标可期。2025年作为十四五收官之年，公司营收目标较上年度增长9%左右，即实现营收约1898.17亿元。公司坚持以消费者为中心，解决供需适配问题，确保飞天53度价格稳定，扭转精品/珍品/陈年茅台等市场价格。1）产品端，主动调整产品结构，聚焦核心大单品，力争实现茅台酒价格稳定。将按照“金字塔”型的产品结构，重点聚焦核心大单品，让不同的产品进入更合适的渠道；系列酒打造以1935为核心的酱香酒三个百亿事业部。2）渠道端，聚焦资源打造市场，将按照“自营+社会”两大体系10个细分渠道的结构做好渠道协同配合与补位，实现互利共赢的渠道生态。政策端，加大费用投入，茅台酒新年预算市场活动费用分别较24年同比+83%（约6.75亿元），系列酒投入费用绝对数较2024年增加15亿元（增幅超50%）；调整运营及分销政策，聚焦圈层及宴席场景的培育，聚焦差异化市场活动，给予经销商更多扶持力度，同时开展培训提升渠道商综合能力。
　　盈利预测及投资建议：在消费时代3.0的背景下，面对理性消费时代的消费特征，以及产业结构与消费人群的调整背景，公司提出要继续推动落实“三大转型”，优化完善市场策略，从而适应消费变化，重点做好产品触达真实消费者，解决供需不适配的问题，同时加大市场投入，积极应对市场需求变化。有望完成2025年9%左右增长目标，引领行业成功穿越本轮周期。我们预计公司25-27年实现营业收入1899.30/2077.69/2284.27亿元，同比增长9.06%/9.39%/9.94%；实现归母净利润941.51/1042.20/1153.59亿元，同比增长9.19%/10.70%/10.69%。PE分别为20.67/18.67/16.87x，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；终端库存消化不及预期；居民消费恢复不及预期；行业竞争加剧等。