23-24年茅台酒面临外部环境压力，连续2年销量增幅超过10%，25年公司收入目标合理降速至9%左右，放量压力减轻后批价有望企稳。同时工作重点更加强调增强渠道的服务能力和品质以及消费群体培育，拉长周期来看，每一次行业调整期反而是好公司持续挖掘潜力、进一步扩大优势的机会。当前估值21xPE，股息率维持3.5%以上，具备安全边际，逢低建议加配。
　　事件：24年收入/净利润同比+15.7%/+15.4%，业绩略超预告。2024年公司实现营业总收入/归母净利润分别为1741.4/862.3亿，同比+15.7%/+15.4%，和历年惯例一样略超预告。单Q4实现营业总收入510.2亿（+12.8%），归母净利润254.0亿（+16.2%）。
　　系列酒增加承兑汇票销售导致票据增加。24年公司销售收现+11.6%至1826亿，合同负债95.9亿。同比-32.1%，Q4末合同负债环比Q3减少3.4亿（23年同期为增长27.3亿）。应收票据由0.1亿增长至19.8亿，主要系酱香酒公司增加承兑汇票销售。财务公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加，带动24年经营性现金流同比+38.9%至924.6亿。24年全年分红比例75%。
　　茅台酒销量增幅超预期，1935降速。分产品看，24年茅台酒/系列酒收入分别1459/247亿，同比+15.3%/+19.7%。茅台酒销量+10.2%至46413吨，增加4304吨，传统渠道普飞提价带动吨价+4.6%至314万。系列酒销量同比+18.5%至36920吨，增量5755吨，产能释放后环比加速明显，但吨价仅增长1.0%至66.9万，系1935价格压力以及其他产品放量所致。2024年系列酒收入增长40.5亿，其中1935销售收入增长10亿至120亿。
　　I茅台收入减少，直销吨价、占比下滑。分渠道看，公司24年批发渠道收入同比+19.7%至957.7亿。直销收入同比+11.3%至748.4亿，直销收入增长76亿但i茅台收入减少24亿，团购等渠道放量加速，直销吨价-4.5%至410.7万，收入占比-1.73pcts至43.8%。
　　销售投入增加但管理费用压缩，盈利能力微降。公司24年酒类毛利率微降0.1pct至92.0%，其中茅台酒/系列酒毛利率分别-0.06/+0.11pct至94.1%/79.9%。税金/销售/管理费用率分别+0.69/+0.15/-1.11pcts至15.5%/3.2%/5.3%，商业银行存款利率下降带动财务费用增加3.2亿至-14.7亿。24年公司归母净利率微降0.12pct至49.5%。
　　公斤装茅台有望推动吨价继续提升。根据此前经销商大会，25年茅台酒国内市场计划投放量较24年略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台投放量减少。预计增量主要由公斤装茅台贡献，按照当前3419元出厂价折500ml计算，较飞天1169元出厂价增幅超过40%，带动吨价继续提升。酱香酒公司任务目标销售额增幅不低于上市公司过去5年平均增速，预计1935稳定，王子、迎宾贡献增量。
　　投资建议：25年合理降速，估值具备安全边际。23-24年茅台酒面临外部环境压力，连续2年销量增幅超过10%，25年公司收入目标合理降速至9%左右，放量压力减轻后批价有望企稳。同时工作重点更加强调增强渠道的服务能力和品质以及消费群体培育，拉长周期来看，每一次行业调整期反而是好公司持续挖掘潜力、进一步扩大优势的机会。给予25-27年EPS 74.78、80.68、85.43元，当前公司估值21x，按照75%分红下限计算股息维持3.5%以上，估值具备安全边际，给予目标估值25xPE，对应目标价1870元，重申“强烈推荐”评级。
　　风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响、批价超预期下跌等