从中国开年贸易数据中再审视中美关税的影响。
　　关注1-2月两个结构性变化：黄金的扰动和俄罗斯需求的下行。一是内地出口同比增速近40%拉动来自对港黄金出口，指向其他贸易动能偏弱；二是中国对俄出口较快下行，除了俄罗斯自身需求回落之外，需要密切关注后续地缘格局变动。
　　基数效应下Q1出口或维持不错表现，关税压力或在Q2进一步体现。低基数下3月出口同比读数或回升，但关注到对美“抢出口”的支撑已经开始弱化，且近期制造业新出口订单和对美航线运价均指向出口动能走弱，Q2出口压力将进一步体现。
　　从上轮摩擦看，从总量和行业视角评估后续关税对中国出口的影响。
　　总量静态测算：预计美国对华每10%额外关税将分别拖累中国实际GDP和企业盈利0.28pct和0.37pct。
　　动态结构测算：从2018-2019加征关税迄今分行业出口表现看具体影响。
　　（1）高关税下对美直接出口仍有韧性的行业：机械电子、汽车船舶链条。评估上一轮贸易摩擦后被加征有效关税税率达10%以上的HS4位码品类，出口增速的表现出现了分化，其中部分电子机械和汽车链条为代表的商品对美直接出口维持韧性，体现了他们的竞争优势。考虑到关税税率累加到一定数值后，可能因为成本差异到达阈值产生非线性变化，需要关注新一轮关税落地后的供应链弹性。同时需要考虑部分企业海外布局的影响，从价值链角度，以在墨西哥设厂占整体出海比例较高的汽车为例，美对墨西哥加征25%关税可等视为对中国直接加征14%关税。
　　（2）高关税下直接出口受损但通过出海维持盈利的行业：计算机、家电。在上轮关税下，计算机和家电行业对美直接出口受损，但对应企业盈利整体有韧性，可能因为出海有效缓解了出口走弱对行业利润的冲击。对这部分行业而言，美对第三方国家加税将冲击其海外布局。
　　（3）高关税下直接出口和盈利都受损的行业：纺织服装。同样是直接出口受损，纺织业的企业盈利也同步下滑，说明产品附加值率不同带来议价能力差异。
　　综合来看，特朗普对其他经济体加征关税也会对中国经济产生外溢冲击。美国对其他经济体加税会缩小中国和其他经济体被加税的距离，但同时会削弱上轮贸易摩擦后企业采取转口、出海等方式对冲关税的作用，同时全球贸易收缩风险也会放大中国外需压力。极端情景下，若美对华全面加关税至60%，对其他经济体加关税至10%，预计将导致中国实际GDP下行1.2pct，企业利润下行1.6pct。
　　二阶段关税冲击下，坚定继续构筑中国外需安全垫。应对更复杂的外部形势，中国贸易新旧动能继续切换，拆分新兴市场的需求，出口美国需求引致的对华进口需求在其总需求贡献仅10%，其余还是来自其自身需求和中国制造业优势的匹配。以长期发展的视角来看，全球南方可能正在成为未来新的增长极。
　　危亦是机，对应对关税冲击的思考。
　　外需压力加大，动态政策对冲或加码。稳增长诉求仍强，且政策端已做好对冲储备，节奏上看，一季度基本面支撑下政策有定力，二季度政策对冲有望加码。
　　外需端：大浪淘沙，关注结构性韧性。1）中国全球竞争力大，可替代性弱的新优势产业：船舶、新能源产业链；2）新兴经济体“再工业化2.0”带来的需求：如钢铁铜铝等中间品、工程机械等资本品。
　　内需端：关注三条线索，经济转型、内外动能切换及风险对冲。1）经济转型诉求、科创政策支持和中国技术突破打开的生产力边界，持续关注科技动能以及H股向A股扩散的线索；2）内外经济动能切换，政策扶持力度加大的消费板块如A股消费核心资产（经济看涨期权）；3）关注尾部风险重定价，如H股大金融，绝对低估值高股息。（详参《20250327-2025中国叙事：敢教日月换新天》）。
　　风险提示：美国贸易政策不确定性，全球地缘形势超预期变化。