事件：兖矿能源发布2024年年度报告。兖矿能源2024年实现营业收入1,391.24亿元，同比-7.29%；营业成本同比微增0.26%至893.12亿元，实现归母净利润144.25亿元，同比-28.39%。单季度看，公司2024年第四季度实现营收324.92亿元，环比-5.3%，归母净利润30.20亿元，环比-21.3%。公司2024年合计分红77.3亿元（含税），对应分红率53.59%。对此，我们点评如下：
　　煤价下行业绩承压，陕蒙基地成本占优：2024年公司销售商品煤1.36亿吨，同比增长7.31%，受煤炭销售价格同比下降16.3%拖累，公司煤炭业务完成销售收入916.25亿元，同比减少103.95亿元或10.2%。分结构看：1）贸易煤收入64.8亿元，占煤炭收入的7.1%，吨煤售价989.7元/吨，同比-7.8%，吨煤成本914.35元/吨，毛利率7.6%。2）自产商品煤收入851.45亿元，占煤炭收入的92.9%，吨煤均价656.2元，同比-16.4%，吨煤成本337.57元，毛利率48.55%。分地区看：1）澳洲业务表现分化，兖煤澳洲销量3769.6万吨（同比+13.9%），吨煤收入814.3元，同比-23.4%；吨煤成本510元，同比-11.14%；实现净利润56.90亿元，同比减少30.07亿或34.6%。2）国内陕蒙基地表现亮眼，鄂尔多斯公司/昊盛煤业产量分别增长16.8%/35.3%，吨煤成本均实现5%以上降幅。
　　非煤业务表现稳健，毛利率不同程度提升。煤化工业务营收252.23亿元（同比-4.45%），毛利率提升1.64个百分点至21.6%。主要产品中，甲醇产量410万吨（+2.2%）且价格基本稳定，毛利率同比提升12.5个百分点至18.8%；己内酰胺产量增13.5%，毛利率提升3.9个百分点至8.3%。电力业务营收降2%至25.37亿元，成本降6.21%至22.05亿元，毛利率提升3.9个百分点至13.07%。
　　资源布局提速，高分红持续。2024年，公司万福煤矿（180万吨焦煤）已投产，新疆五彩湾一期（1,000万吨）正全速推进，二期提升至2,300万吨/年产能规模已获批，投产后将成西北增量主力。2025年公司计划资本开支195.45亿元，重点投向煤矿及化工项目，后续尚有霍林河（700万吨）、刘三圪旦（1,000万吨）、嘎鲁图煤矿、曹四夭钼矿等新矿产待开发。2024年度，公司拟派发现金股利合计77.3亿元，折0.77元/股（含税），对应分红率53.59%；其中：2024年半年度派发0.23元/股，期末派发0.54元/股。
　　投资建议：兖矿能源公司资源禀赋优势稳固，非煤业务成本竞争力突出。短期需关注高成本矿井的盈利韧性，中长期看好陕蒙基地产能释放及化工高端化转型。基于以上假设，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年将分别实现归母净利润101.85/116.64/120.72亿元，同比分别-29.4%/+14.5%/+3.5%，对应EPS为1.01/1.16/1.20元，对应3月31日收盘价的PE分别为13.1/11.5/11.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、产品售价大幅波动、监管风险、在建项目不及预期等