本报告导读：
　　25Q1业绩压力较大，煤价触底，后续具备更高上行风险；在建项目储备丰富，未来成长可期。
　　投资要点：
　　下调盈利预测和目标价，维持增持评级。2024年营业收入1391亿元/-7.29%，归母净利144亿元/-28.39%。24Q4归母净利30.20亿元/同比-33.25%/环比-21.29%，业绩符合预期。公司中期、期末两次分红合计0.77元/股，分红率53.6%。2025年以来煤价下跌超预期，下调公司2025~2026年EPS至1.09、1.23（原1.78、1.98）元，新增2027年EPS为1.35元。考虑到公司高分红，给予2025年高于行业平均15倍PE，下调目标价至16.35元（原18.05），维持增持评级。
　　澳洲产量恢复叠加陕煤产能爬坡，带动产销同比改善，在建项目储备丰富，未来成长可期。1）2024年商品煤产量1.42亿吨/+7.86%，商品煤销量1.36亿吨/+7.31%，其中自产煤销量1.30亿吨/+7.27%，产销回暖主要受到澳洲产量强势抬升影响，叠加营盘壕及石拉乌素产能爬坡。2024年12月万福矿井（180万吨）投产，25年贡献增量，叠加陕蒙矿井产能继续爬坡，拉动公司产量继续增长。2）新疆五彩湾露天矿一期（1000万吨）计划2025年投产，二期提升至2300万吨/年产能规模已获批；内蒙古霍林河一号煤矿、刘三圪旦煤矿矿区规划调整至700万吨/年、1,000万吨/年；嘎鲁图煤矿、曹四夭钼矿完成用地、勘探等关键手续审批。
　　25Q1业绩压力较大，煤价触底，后续具备更高上行风险。1）2024年自产煤售价656元/吨，同比下降129元/吨，自产煤销售成本338元/吨，同比下降12元/吨，吨毛利319元/吨，同比下降117元/吨。2）展望2025年，受一季度以来煤价大幅下跌影响，动力煤、山东气精煤、纽卡斯尔5500K价格较年初下跌约100元/吨、200元/吨、10美元/吨，公司煤价弹性较大，预计25Q1业绩压力较大。但当前煤价已触底，Q2从均价及盈利的角度将具备更高的上行风险。
　　煤价下跌拉动化工毛利有所回升。2024年公司煤化工产量实现870.2万吨，同比增加1.34%；销量780.1万吨，同比减少0.78%。煤化工板块实现收入252.23亿，同比下降4.45%，销售成本197.76亿，同比下降6.41%，板块毛利率21.60%，同比增加1.64%。
　　风险提示：煤价超预期下跌，产量增加不及预期