核心观点
　　一季度转债跟随权益冲高，表现优于正股。一季度纯债收益下行，转债需求较强，表现优于正股，小盘表现优于大盘，成长风格占优。具体来看，转债行情主要分为三阶段，1月资金回流转债超涨，2月春燥行情成长冲高，3月止盈回调博弈财报。
　　估值与资金节奏共振。一季度转债估值先升后降，早于中证转债指数见顶，估值走势与资金节奏趋同。2月中旬转债ETF份额下降后，3月中下旬博时可转债ETF份额基本维持31.5亿份左右，中证转债指数近期也区间震荡，本轮资金止盈撤退或已进入尾声，资金仓位短期变动或不大。2025年纯债空间受限，固收+需求更强，叠加日历效应，4、5月估值或再度抬升。
　　供需矛盾或是目前转债市场主要问题。2025年一季度整体审核节奏仍偏慢，但近期有边际增量，新券发行提速。但转债主观发行意愿或仍不强，转债预案/股票预案数量仍处于历史低位，存量获得受理+审核通过+同意注册的标的规模显著下降，即便政策放松，新券上市仍需要时间，短期新券供给或难以有效接续。
　　股市展望：近期股市进入基本面验证阶段，但结合两会政策和AI等快速发展，全年来看科技或仍是主线，近期调整后部分标的估值性价比或提升。同时政策明确支持的消费板块，关注政策外溢机会。1-2月工业企业数据显示行业处于弱修复中，顺周期整体弹性或较弱，但存在结构性机会，比如有色、化工等涨价逻辑。此外，部分军工行业或有订单反转。海外地缘政治4月扰动或增加，4月2日特朗普关税落地后，部分观望资金或入场。
　　转债展望：我们认为供需和股市节奏是支撑行情估值的两条主逻辑。纯债空间有限，转债需求难降，财报季向下调整空间或不大，资金入场或较往年提前，4月关税落地后，建议沿着3月深回调的赛道寻找高胜率机会加仓。
　　具体策略上，1）短期资金相对谨慎，建议从哑铃型向纺锤型转换，关注深回调主题小票机会；2）2025年发行人可借权益东风化债，相比于博弈是否提议下修和下修幅度，或可拉长时间从化债意向和化债能力反向定价成功率，关注尚未启动行情的中低价转债标的；3）4月资金入市，关注大额底仓标的，比如光伏和银行转债。
　　 4月建议关注：宏发、柳工、晶澳、博俊、G三峡EB2、美诺、华友、凯盛、苏利、晓鸣
　　风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。