核心观点
　　原股东是新券发行最主要的配置力量。公司股东主要通过发行优先配售参与转债市场。近两年原股东平均配售比例超70%，是新券发行最主要的配置力量。近几年转债上市破发数量逐渐减少，打新收益确定性较强，转债原股东平均配售比例自2018年逐年提升。同时打新中签较难，部分投资者通过抢权配售转债，股权登记日后正股通常出现明显抛压。
　　随着转债市场不断发展成熟，大股东足额配售意向增强。所有上市转债中，近25%转债被大股东足额配售，2021年起大股东转债参与度明显提升，2021、2022、2023和2024年足额配售比例为58%、82%、93%和90%。
　　大部分股东在转债次新阶段减持，可能会与下修条款相配合。大股东一般在转债上市半年后开始减持，且多为单向减持，较少增持。转债下修预期会增强转债流动性和提升转债价格，更方便股东减持转债。截至2025年3月26日，足额配售的转债中，大股东已过解禁期尚未减持的转债有33只，其中国央企标的7只，未到解禁期的转债有12只，其中国央企标的3只，建议关注减持带来的条款博弈机会。
　　股东减持转债节奏或与流动性相关性更强。从减持节奏看，中证转债走势与成交额和减持公告数量有一定相关性，其中股东减持转债节奏或与成交额相关性更强。
　　少部分股东可能溢价转股。部分股东持有转债并非为了投机卖出而是转股，比如国央企和银行转债。国央企股东会择机低溢价率转股，临期银行转债可能引入战略投资者/股东溢价转股减轻偿债压力并补充资本金，比如光大、中信、江银等。
　　发行人股东及管理层多在转债破面时增持。大部分股东配售转债后单向减持，但历史上也有股东或管理层后续增持转债的个例，尤其2024年转债信用风险发酵，除三角转债外，其余增持转债均价不超面值。
　　近年股东持债比例下降。股东从转债持有人结构来看，2024年开始股东持有规模呈下降趋势。大股东基本单向减持，交易受限，波动较少，是主要的卖盘力量，存量市场中大股东占比下降有利于流动性提升。
　　风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。