24年业绩符合预期，25年指引比预期乐观
　　2024年运营商整体业绩稳健增长。2024年，中国移动、电信、联通的营业收入同比增速分别为+3.1%、+3.1%、+4.6%，服务收入同比增速分别为+3.0%、+3.7%、+3.2%，归母净利润同比增速分别为+5.0%、+8.4%、+10.5%。
　　高质量发展周期下，运营商盈利能力持续提升。中国移动的净利率同比提升0.2pp至13.3%，ROE同比提升0.1pp达到10.4%；中国电信的净利率同比提升0.3pp至6.3%，ROE同比提升0.4pp至7.3%；中国联通的净利率同比提升0.3pp至5.3%，ROE同比提升0.4pp至5.5%。2025年国资委央企延续“一利五率”考核指标体系，总要求为“一增一稳四提升”，其中ROE作为重要指标，将引导运营商经营重点从“注重规模增长”转向“高质量发展”，有利于其长期盈利能力的提升。
　　2025年运营商业绩指引积极。运营商对未来发展充满信心，中国移动指引2025年预计实现收入增幅稳步提升、利润良好增长。中国电信指引2025年营业收入、EBITDA、净利润将保持良好增长。中国联通指引2025年营收、利润及净资产收益率将继续实现有力增长。
　　基本连接业务稳健，25年呈稳中向上态势
　　移动业务：整体保持平稳态势。
　　C端增值权益拉动作用显著。2024年，中国移动的个人市场收入4837亿元，同比下降1.3%，其中权益产品收入268亿元，同比增长19.7%；中国电信的移动通信服务收入2025亿元，同比增长3.5%，其中移动增值及应用收入299亿元，同比增长16.1%；中国联通未单独拆分披露个人业务和家庭业务，2024年联网通信业务实现收入2613.3亿元，同比增长1.5%。
　　移动用户规模持续突破。截至2024年底，中国移动的移动用户规模突破10亿大关，截至2024年底达到10.04亿户，净增1332万户，其中5G网络客户达到5.52亿户，净增0.88亿户；中国电信的移动用户规模净增1675万户至4.25亿户，其中5G套餐用户数净增3282万户至3.51亿户；中国联通的移动出账用户规模超3.4亿户，净增1068万户。
　　移动ARPU趋势好转，整体平稳。2024年，中国移动的移动ARPU 48.5元，同比下降1.6%，降幅较前三季度显著收窄（前三季度同比降幅为3.3%）；中国电信的移动ARPU 45.6元，同比增长0.6%；中国联通积极推动融合发展，融合用户占比77%，融合用户ARPU超100元。
　　固网宽带业务：整体量价齐升态势。
　　固网宽带业务整体稳健增长。2024年，中国移动的家庭市场收入1431亿元，同比增长8.5%，其中家庭宽带收入1068亿元，同比增长10.1%，智慧家庭收入351亿元，同比增长4.4%；中国电信的固网及智慧家庭服务收入1257亿元，同比增长2.1%，其中：宽带接入收入886亿元，同比增长1.9%，智慧家庭收入221亿元，同比增长16.8%。
　　家宽用户规模良好发展。截至2024年底，中国移动的家宽用户规模行业领先，家庭宽带用户达到2.78亿户，净增1405万户，其中千兆家庭宽带用户达到0.99亿户，同比增长25.0%，FTTR用户达到1063万户，同比增长376%；中国电信的宽带用户规模净增728万户至1.97亿户，其中千兆宽带用户渗透率约30%；中国联通的固网宽带用户规模超1.2亿户，净增884万户。
　　家宽ARPU稳中有升。受益于千兆宽带渗透及智慧家庭生态构建，运营商宽带ARPU整体稳中有升。2024年，中国移动的家庭综合ARPU 43.8元，同比增长1.6%；中国电信的宽带ARPU 47.6元，同比持平。
　　展望2025年，面向个人和家庭构成的基本盘市场，运营商均注重在用户规模发展基础上的价值运营、融合运营和体验运营，积极拓展数智生活新场景，持续丰富包含5G新通话、视频彩铃、个人&家庭云盘、智家服务等创新产品体系，同时推进个人客户向5G渗透、家庭客户向千兆宽带升级，有利于运营商持续挖掘新价值、夯实基本盘业务的稳健发展基础。中国移动指引2025年个人市场收入有望保持平稳，家庭市场收入有望保持良好增长。中国电信和中国联通未明确指引，但在规模发展价值提升的基础上，我们认为基本盘业务有望继续发挥稳盘托底作用，稳步向前发展。
　　政企业务量质并重，25年有望保持良好增长态势
　　运营商科技属性日益增强，且注重对项目质量的把控。2024年，中国移动的政企市场收入2091亿元，同比增长8.8%，占主营业务收入比例23.5%，其中移动云收入规模突破千亿至1004亿元，同比增长20.4%。中国电信的产业数字化业务收入1466亿元，同比增长5.5%，产数收入占比提升至30.4%，其中天翼云收入1139亿元，同比增长17.1%，AIDC收入330亿元，同比增长7.3%，智能收入89亿元，同比增长195.7%。中国联通的算网数智业务实现收入824.9亿元，同比增长9.6%，占服务收入比例进一步提升至24%，其中联通云收入达到686亿元，同比增长17.1%，数据中心收入259亿元，同比增长7.4%，智能服务收入达到71亿元，同比增长26.5%。
　　展望2025年，数实融合背景下，以云计算、人工智能、数智化应用等为代表的新兴业务将成为电信行业持续增长的引擎，运营商深耕行业发展赋能数智化转型，构建一体化服务模式打造融合场