核心观点：
　　整体稳健回暖，杠杆持续提升。公司披露2024年年报，全年营业收入637.89亿元，同比+6.20%，归母净利润217.04亿元，同比+10.06%，分季度归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4分别为-8.5%/-4.7%/+21.9% /+48.3%，2024年加权ROE为8.09%，调整后杠杆率为4.51倍，提升0.24。
　　境内外协同叠加龙头优势助力轻资产业务凸显韧性。2024年（1）经纪业务收入107亿元，同比+5%，交易席位和代销为主要拖累，代销收入14.8亿元，同比-12%，占经纪业务比重14%，客户数量较上年末增长12%，境外财富管理产品规模收入同比翻倍增长。（2）资管收入23亿元，同比+5%；基金业务实现收入82亿元，同比+7%，华夏基金管理规模同比+35%，营收同比+10%，净利润同比+7%。
　　重资产业务触底修复，投行业务注重境内外协同增强韧性。2024年（1）自营投资收益194.6亿元，同比+12%。金融投资资产同比+21%，其中股票投资占比持续提升至31.5%，场外衍生品业务趋稳，2024年末应付客户保证金1343亿元，同比-0.4%。（2）资本中介收入81.6亿元，同比-7%，其中融资融券利息收入同比-14%；买入返售利息收入+25%。（3）投行业务收入承压，发展多元化与境外融资，投行业务收入41.6亿元，同比-34%，境内股权承销规模市占率22%，子公司投行业务收入同比+89%至6.9亿元。
　　盈利预测与投资建议。顺周期修复叠加资本市场内在稳定性提升保障市场活跃度，头部券商在建设一流投资银行的过程中更加受益。公司多项业务稳居行业第一，国际化布局领先，综合优势突出。预计公司2025-2026年EPS为1.98/2.2元，鉴于近五年PB中枢1.3-1.8倍，给予2025年1.6倍PB估值，A股合理价值为32.93元/股，鉴于AH溢价对应H股合理价值26.36港币/股，维持A、H股“买入”评级。（HKD/CNY=0.93）
　　风险提示。经济下行超预期，行业政策变动，权益及债券市场波动等。