2月以来特朗普关税新政持续推进：（1）2-3月部分关税政策已落地：包括对中国，加拿大和墨西哥（部分商品被豁免），以及对钢铁和铝的加征关税；（2）4月开始美国加征关税对象将进一步扩大：包括对加拿大和墨西哥的部分产品豁免结束，对等关税，对从委内瑞拉进口石油和天然气的国家征税，对农产品征税，以及潜在的对欧盟，对铜、半导体和药品、木材及衍生品等征税；（3）对等关税或是4月特朗普政府关税政策的最大冲击：若全面推开，意味着美国有效关税税率或从2024年的2.4%提升至15.5%，主要经济体中欧盟受影响最大，其次为墨西哥、日本、韩国，考虑到对中国已加征20%关税，对等关税对中国影响或相对有限，但仍需观察。
　　美国滞胀风险加大，后续关税冲击将逐步体现：（1）3月以后通胀压力大概率逐步显现：3月通胀预期大幅提升，随着2-3月加征关税效果持续体现，后续通胀压力或逐步体现在数据中；（2）经济下行压力大概率加大：年初以来美国经济下行压力加大，后续在关税政策的影响下，“滞”的风险持续提升；（3）政策不确定性下，关税风险尚未被充分定价：按现有关税政策测算，对实际GDP增速冲击为-0.4%，对通胀冲击为0.5%-0.8%。若对欧盟、汽车进一步征收关税，实际GDP增速冲击扩大至-0.7%，对通胀冲击大概率突破1%，远超2018年贸易战冲击。若对等关税全面实现，意味着美国滞胀压力进一步加大，通胀最高可提升2个百分点。
　　对美股而言，关税引发的盈利下修或未结束：（1）美股上市公司层面，关税风险已被广泛认知：24Q4财报电话会上提及“关税”的公司家数创近10年新高，远高于2018年中美贸易战水平；（2）行业影响不一：材料、工业、消费等行业受关税政策的冲击或相对较大，通讯服务、金融则相对较小；（3）参照2018年贸易战，不排除继续杀估值可能性：与2018年贸易战类似，美股估值在加关税政策推出以来经历明显下行，但幅度略不及2018年，且是否继续下行则需观察后续关税政策是否超预期，尤其是4月2日的对等关税细则，不排除继续杀估值的可能性；（4）盈利下修或未结束：AI行业景气度仍在，但宏观环境上缺乏类似2018年税改刺激的提振，本轮加关税对美股的盈利冲击更快，且目前看年内盈利下修大概率尚未结束；（5）短期美股仍需谨慎：后续美股企稳有赖于关税政策的明显转向，进而带动估值修复，但短期仍需等待。
　　风险提示：历史经验不代表未来；美国关税政策超预期；美国经济下行压力超预期。