24年营收/归母净利润886.7/1.0亿，同比-10.1%/-97.8%；24H2营收/净利润440.0/-23.4亿，同比-7.4%/转负，符合此前盈利预警。收入端，因原奶供需矛盾突出、消费需求不及预期，公司自24年3月起进行渠道调整，24年液奶业务收入承压（同比-10.6%）；利润端，24年OPM同比+1.9pct至8.2%（超额完成提升30-50bp的目标），主要受益于原奶成本下行及各种提质增效措施，但公司喷粉减值金额较大、联营公司现代牧业亏损及贝拉米商誉减值损失等使得公司表观归母净利承压。展望25年，原奶价格预计延续低位，叠加费效比提升，公司毛销差有望同比提振，叠加各项减值的风险在24年充分释放，期待25年利润弹性显现，维持“买入”。
　　需求不振+公司主动进行渠道调整，24年液奶业务收入承压
　　24年液态奶/冰激凌/奶粉/奶酪及其他收入为730.7/51.8/33.2/71.1亿，同比-10.6%/-13.7%/-5.9%/+5.8%，24H2营收同比-9.0%/+1.7%/-11.7%/+7.6%。24年液态奶经营承压，主要系原奶供需矛盾突出、终端消费需求不及预期，叠加公司自24年3月起主动进行渠道调整、清理大日期产品。当前公司渠道调整已告一段落，核心产品ASP保持坚挺，结构性机会仍存，如特仑苏下滑幅度小于基础白奶、特仑苏内部有机等品类韧性更足。奶酪业务中，蒙牛与妙可蓝多领先优势明显；冰激凌业务中，国外市场收入维持成长速度，国内市场24Q3开始好转；奶粉业务中，收入端仍然承压，但雅士利已扭亏。
　　奶价下行+管理收效，24年毛利率同比+2.4pct，OPM同比+1.9pct
　　24年毛利率同比+2.4pct至39.6%（24H2同比+3.1pct）；24年销售费用率同比+0.5pct至26.0%（24H2同比-0.1pct）；24年毛销差同比+1.9pct至13.5%（24H2同比+3.2pct）。24年OPM同比+1.9pct至8.2%（超额完成目标），24H2 OPM同比提升幅度大于24H1（60bp），24年公司新总裁上任后更聚焦经营质量。此外，公司计提大额喷粉减值、联营公司现代牧业亏损及贝拉米商誉减值损失等使得公司表观净利润同比下滑幅度较大。公司以剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响、现代牧业商誉减值对公司应占其联营公司业绩影响后的利润作为分红基础，24年分红比例提升至45%。
　　期待公司经营改善，维持“买入”评级
　　展望25年，公司经营有望企稳，期待原奶价格低位+经营管理持续收效+各项减值压力减轻的背景下公司利润弹性释放，我们上调盈利预测，预计25-26年EPS 1.33/1.48元（较前次+5%/+8%），引入27年EPS 1.61元，参考可比公司25年平均PE 16x（Wind一致预期），给予其25年16x PE，对应目标价22.77港币（前次21.54港币，对应25年16x），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，行业需求不达预期，食品安全问题