光大环境发布年报，2024年实现营收302.58亿港币（yoy-5.71%），归母净利33.77亿元（yoy-23.75%），低于华泰预期（38.09亿港币），主要原因系建造服务收入下降和危废业务减值大于预期。近年来，公司投运产能增加，运营收入占比持续提升，由2020年32%提升至2024年64%，建造服务收入占比由2020年59%下降至2024年19%。自2003年以来自由现金流首次转正并达到40.4亿人民币，DPS和派息比例双增，体现环保运营资产的稳健回报属性。我们认为公司自由现金流仍有提升空间，维持“买入”评级。
　　生活垃圾量和发电量均保持增长
　　2024年公司生活垃圾处理量约5,600万吨（yoy+7%），垃圾发电项目综合厂用电率约15.4%，垃圾发电入厂吨发突破400度，入炉吨发461千瓦时，较2023年增加1%，公司整体发电量277亿度（yoy+7%），供热量近600万吨（yoy+37%），经营数据保持稳健增长。
　　2024年自由现金流40.4亿人民币，DPS和派息比例双增
　　2024年公司管理口径经营现金流89.1亿人民币，资本开支48.7亿人民币，自由现金流40.4亿人民币，为公司2003年从事环保业务以来首次转正。2024年公司派发每股末期股息9港仙（23年8港仙），每股全年股息23港仙（23年22港仙），派息比例41.8%（23年30.5%），DPS和派息比例均实现增长。我们认为，公司已度过大规模建设期，资本开支高峰已过，受益于化债政策和潜在的国补回款改善，自由现金流仍有提升空间，可为公司股东回报奠定良好基础。
　　目标价4.79港币，维持“买入”评级
　　根据在建项目情况，我们下调25-26年建造服务收入，预计公司25-27年归母净利分别为35.09、36.71、37.80亿港币（前值25-26年39.41、40.68亿港币），25-26年下调幅度11、10%。可比公司一致预期2025年PE均值为8.4倍，给予公司2025年8.4倍PE（前值7.9倍），目标价4.79港币（前值5.06港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：建造服务收入下降幅度大于预期、垃圾发电项目运营风险、固废处理协同发展不及预期、生物质发电和危废处置竞争加剧。