百融云公告24年业绩：收入/归母净利润29.3/2.7亿元（同比：+9/-22%）。归母净利润弱于我们预期的3.6亿，主因各类费用开支超过我们的预期，而费用开支的超预期一方面是因为公司加大了研发和营销力度，另一方面是因为股份基础付款相对2023年提升176%至1.1亿，扣除股份基础付款后的非IFRS净利润为3.76亿（同比：+0.3%）。24年宏观信贷需求波动、行业竞争加剧和保险业“报行合一”政策的落地拖累了公司的业绩。MaaS业务全年的核心客户数量和平均收入均有下滑；BaaS金融云收入增速放缓；BaaS保险云服务费率下滑。公司在业绩会上表示将“极大地”增加研发和业务投入，甚至“不计成本地”抢占市场份额，我们认为这将增加未来1-2年的费用开支，但亦为公司保持长期竞争优势打下基础，维持“买入”评级。
　　MaaS：需求不足和竞争加剧拖累业绩，但2H24边际好转
　　2024年MaaS业务收入9.3亿元（同比：+5%），其中2H24收入5.1亿元（同比：+11%）。2024年核心客户平均收入337万元（同比：-4%），核心客户数量211家（2023：213家）。核心客户留存率97%（2023：99%）。MaaS业务在2024年面临信贷需求波动、行业竞争加剧、客户支付意愿下降等挑战，拖累了业绩表现，核心客户数量和平均收入同比下滑。但依托扎实的客户基础和长期形成的数据洞察壁垒，MaaS业务在下半年边际好转，收入恢复增长。伴随未来的研发和营销投入提升，MaaS业务会由当前的金融垂类，向着泛金融和泛行业的方向拓展，未来随着产品力提升和客群覆盖范围扩大，我们认为核心客户数量和平均收入有望恢复增长。
　　BaaS：金融云增速放缓，保险云服务费率下滑
　　2024年BaaS金融云/BaaS保险云录得收入14.1/5.9亿元（同比：+19/-3%）。BaaS保险行业云新单/续期保费规模为36/18亿元（同比：+86/+31%）。新单/续期保单服务费率降至13/5.5%（2023：26/7%），我们认为服务费率降低或主要受“报行合一”政策的影响。相比2023年全年的同比增长93%，24年金融云的收入增速放缓，可能受到信贷需求偏弱的影响。随着未来持续的业务投入和技术升级带来的产品力提升，我们认为BaaS业务的市场份额有望进一步增长。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司将在未来大幅提升营销和研发投入，盈利或受影响，下调25/26/27年归母净利润预测至2.44/3.96/6.06亿（幅度：-52.5/-47.0%/-），下调目标价至13.1港币（前值：16.1港币），考虑到公司已逐渐从此前专注于风控的数据服务商向AI服务商转型，我们调整估值方法为DCF估值法（权益成本：8%）（此前为可比估值法；2024E 20x PE）。
　　风险提示：监管波动；行业竞争加剧；核心客户收入扩展和费用管控失败