投资要点：
　　24年归母净利润同比+24%、核心同比+20%，超市场预期，全年派息比例达100%。据公告，24年公司实现营业收入170亿元，同比+15.4%；其中，住宅物管收入占比63%，同比+12%，商业运营及物管收入占比37%，同比+21%。毛利润53.7亿元，同比+18.7%，其中商管占比70%、同比+25%；归母净利润36.3亿元，同比+23.9%；核心净利润35.1亿元，同比+20.1%；基本每股收益1.59元，同比+23.9%。公司第三方商场税前利润贡献占比21.0%，同比+3.5pct。24年，公司毛利率和归母净利率为32.9%和21.3%，分别同比+1.1pct和+1.5pct；三费费率8.1%，同比-1.0pct，其中管理、销售、财务费率分别同比-0.7pct、-0.2pct、-0.1pct。24年贸易应收款项及应收票据23.7亿元，同比+18.6%；公司经营性净现金流/核心净利润同比提升17pct至121%。此外，公司拟派发每股末期股息0.643元、同比+34%，特别股息0.614元，加上中期股息后对应24年每股股息为1.536元（中期特别股息提升23年派息率至100%），24年派息比例（占比核心净利润）100%，对应股息率（2025/3/26收盘价）4.8%。
　　商管：24年商管毛利同比+25%，商场销售额同比+19%、同店同比+5%。据公告，至24年末，公司累计在管商场122个，其中来自置地92个；其中86个项目零售额排名当地市场前三。24年新开业商场21个，其中西安万象城定义国内商业新标杆。24年末在管面积1,314万平、同比+20%。预计25年末累计开业137个商场，其中置地99个；累计开业1,481万平，同比+12.7%。24年商场零售额2,150亿元，同比+18.7%，同店同比+4.6%；其中重奢同比+5.6%、同店同比+1.8%；非重奢同比+27.1%、同店同比+6.4%。24年商场租金收入262亿元，同比+19.1%；NOI 171亿元，同比+19.8%；NOI利润率65.1%、同比+0.6pct。24年公司商业运营收入62.7亿元，同比+21.4%；商场和写字楼分别占比总营收的25%和12%，收入分别同比+30%和+7%。商业运营毛利37.8亿元，同比+25.2%；毛利率60.2%，同比+1.8pct；其中商场和写字楼毛利率分别为72.6%和34.9%，同比分别+0.7pct和-0.7pct。
　　物管：24年物管毛利同比+5%，合约/在管比1.09倍，城市空间收入占比提升至17%。据公告，24年末公司住宅合约面积4.5亿平，同比+5.9%；在管面积4.1亿平，同比+11.6%；合约/在管比1.09倍，同比-0.06倍。公司期内新增第三方合约面积3,485万平，82%位于一线城市，其中城市、社区及办公面积占比分别为80%、15%及5%。24年公司住宅物管收入107亿元，同比+11.6%，占比总营收的63%；其中物业管理/开发商增值服务/社区增值服务/城市空间服务分别占比62%/7%/14%/17%，同比分别+11%/-12%/+6%/+36%；住宅物管毛利15.8亿元，同比+4.7%；毛利率为14.8%，同比-1.0pct，其中物业管理/开发商增值服务/社区增值服务/城市空间服务分别为14.4%/33.0%/25.6%/12.9%，同比分别+0.4pct /-1.3 pct /-1.6 pct /+0.6pct。
　　投资分析意见：商管标杆，业绩高增，全额派息，维持“买入”评级。华润万象生活背靠央企华润置地，深耕于购物中心行业20年，实现全国化高品质扩张，打造了购物中心的商管企业之一、重奢标杆。在购物中心快速发展的大背景下，考虑到华润置地赋予的内生成长、以及强商管品牌支撑的外拓发展，预计公司购物中心商管规模将加速扩张，再凭借优秀商管能力推动长期同店增长、以及具有强议价权的商管模式推动毛利率提升，预计公司业绩将进入加速成长期。我们下调2025-26年业绩预测分别为40.8/45.5元（原44.6/53.6亿元），并引入27年为50.5亿元，现价对应25年PE18X，考虑到公司是行业优质商管运营龙头之一，并且近期科技突破或改善中高端人群收入预期从而提振消费，并且公司高分红股息率可观，目前股息率为4.8%，维持“买入”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，消费修复不及预期。