事件：公司2024年实现营业额386.35亿元，同比下降1%；不计特别项目的EBITDA为86.94亿元，同比增长3%；不计特别项目的EBIT为63.44亿元，同比增长3%；归母净利润为47.39亿元，同比下降8%。2024H2实现营业额148.91亿元，同比下降1%；不计特别项目的EBITDA为11.58亿元，同比增长17%；不计特别项目的EBIT为-0.43亿元，去年同期为-1.74亿元；归母净利润为0.34亿元，同比下降93%。
　　啤酒高端化表现强劲，2025年取得开门红。2024年啤酒业务收入为364.86亿元，同比下降1.0%，其中销量同比下降2.5%至1087.4万千升，销售单价同比上升1.5%至3355元/千升。2024年在现饮需求低迷，行业高端化承压的环境下，公司高端化表现依旧强劲，其中高档及以上产品的销量增长超过9%，喜力销量增长接近20%，老雪、红爵销量实现翻倍增长，次高档及以上产品销量增长个位数，中档及以上销量占比首次全年超过50%。得益于高端化的良好表现，2024年公司啤酒业务毛利率同比提升0.9个pct至41.1%，不计特别项目的EBITDA同比增长2.4%至78.81亿元，不计特别项目的EBITDAMargin同比提升0.7个pct至21.6%。2024H2啤酒业务收入为139.20亿元，同比下降0.4%，其中销量同比下降1.2%至452.6万千升，销售单均同比上升0.9%至3076元/千升。得益于部分包装成本下降，2024H2啤酒业务毛利率同比提升1.6个pct至33.5%，不计特别项目的EBITDA同比增长14.6%至7.22亿元，不计特别项目的EBITDAMargin同比提升0.7个pct至5.2%。2025年1-2月公司啤酒销量在去年同期高基数的情况下实现个位数增长，喜力销量延续了双位数的快速增长，受益于营收增长和降本增效，1-2月啤酒的EBIT增速快于收入增速。
　　白酒打造高端大单品，盈利能力提升。2024年白酒业务收入为21.49亿元，同比增长4.0%，成本控制带动白酒业务毛利率同比上升5.6个pct至68.5%。公司推行大单品矩阵，高端大单品摘要销量同比增长35%，贡献白酒收入的70%+。白酒不计特别项目的EBITDA同比增长7.9%至8.47亿元，不计特别项目的EBITDAMargin同比提升1.4个pct至39.4%。2024H2白酒业务收入为9.71亿元，同比下降10.9%，不计特别项目的EBITDA同比增长17.3%至4.34亿元，不计特别项目的EBITDAMargin同比提升10.8个pct至44.7%。
　　费用率保持平稳，非经常性因素影响净利润。2024年公司销售、管理、财务费用率同比分别+1.0、-0.1、-0.4个pct至21.7%、8.5%、0.2%，2024H2同比分别+0.6、+0.3、-0.5个pct至28.1%、12.2%、0.3%，整体费用率保持稳定。2024年归母净利率同比下降1.0个pct至12.3%，2024H2下降3.1个pct至0.2%，主要受非经常性因素影响。
　　盈利预测：2025年公司取得开门红，在提振消费的大趋势下，叠加后续基数不高，公司有望实现稳健增长。根据公司年报，考虑到非经常性收益的减少，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为400.21、413.30、424.16亿元（25-26年前值为419.02、430.24亿元），归母净利润分别为53.91、58.85、62.83亿元（25-26年前值为60.80、66.46亿元），EPS分别为1.66、1.81、1.94元，对应PE为15.6、14.3、13.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动