核心观点
　　2024年/2024H2公司实现营收386.35/148.91亿元，同比-0.76%/-1.13%；2024年实现股东应占溢利47.39亿元，同比-8.03%。国内啤酒高端化仍在继续，公司持续推进“决胜高端”战略，持续进行产能优化与组织转型，打造“喜力+super X+纯生”的高端品牌群，次高端及以上啤酒产品占比不断提升。展望全年，由于2024年销量基数相对较低，2025年公司啤酒销量有望企稳回升。随着后续宏观环境的持续回暖，我们看好公司在2025年高端化加速发展。
　　事件
　　公司发布2024年年度业绩公告
　　2024年/2024H2公司实现营收386.35/148.91亿元，同比-0.76%/-1.13%；2024年实现股东应占溢利47.39亿元，同比-8.03%，还原固定资产减值、员工安置费用0.36亿元（2023年为1.41亿元）以及24H2政府补助和出售土地权益收入2.66亿元（2023年为9.37亿元）后，公司EBIT同比+2.9%至63.44亿元。
　　简评
　　啤酒业务稳定，白酒下半年承压
　　啤酒市场持续呈现高端化发展态势，2024年下半年销量渐趋稳定。2024年，公司啤酒业务的销量同比下滑2.5%，吨价则同比上涨1.5%，受此影响，啤酒业务营收同比下降1.0%，达到364.9亿元。在2024年下半年，公司啤酒销量同比下滑1.2%，吨价同比上涨0.8%，与上半年相比，表现趋于平稳。
　　从产品结构来看，2024年喜力、高档以上产品、次高以上产品以及红爵和老雪的销量分别实现了近20%、超9%、个位数增长以及100%的显著增长。与此同时，2024年啤酒吨成本同比下降0.2%，降至1976元/千升，推动啤酒业务毛利率提升1.0个百分点，达到41.1%。
　　在盈利能力方面，2024年啤酒业务剔除特别项目后的EBITDA同比增长2.4%，达到78.8亿元。
　　白酒业务在2024年下半年面临较大压力，但整体盈利能力呈向好态势。2024年全年，公司白酒业务营收达21.5亿元，同比增长3.2%；而在2024年下半年，营收为9.7亿元，同比下滑12.2%。下半年白酒行业调整力度加大，对公司白酒业务的发展造成了一定冲击。
　　大单品方面，2024年金沙摘要表现亮眼，其销量同比增长35%，在白酒业务营收中的占比超过70%。这一明星产品有力带动了白酒业务毛利率提升，较去年同期增长6.0个百分点，达到68.5%。在盈利能力指标上，剔除特别项目后，2024年白酒业务EBITDA为8.5亿元，同比增长7.9%，实现了经营效率与产品盈利能力的协同提升。
　　毛利率有所提升，费用控制得当
　　利润方面，得益于成本的改善，利润率呈现出提升态势，尤其在2024年下半年，毛利率改善速度加快。2024年全年，吨成本实现了微幅下降。具体来看，2024年全年、2024年上半年以及2024年下半年的吨成本同比变化分别为-0.2%、+0.9%、-1.6%。全年毛利率较上一年提升了0.9个百分点，达到41.1%。其中，2024年下半年公司毛利率同比增长1.6个百分点，而2024年上半年毛利率同比仅增长0.6个百分点。
　　从费用端来看（涵盖了白酒业务的整体费用率表现），2024年销售费用率上升了1.0个百分点，管理费用率则基本保持稳定。在2024年全年，剔除特别项目后的EBITDAmargin同比增长了0.7个百分点，达到21.6%。
　　股东回报持续，2025年开门红充满信心
　　2024年，公司经营活动现金流入净额大幅增长，较上一年同比提升67.0%，达到69.3亿元，现金流表现较好。与此同时，公司派息率从2023年的40.0%跃升至52.1%，切实强化了对股东的回报力度。
　　根据公司年报披露，在2025年1至2月期间，啤酒销量在高基数的基础上实现了个位数增长，其中喜力更是保持了两位数的快速增长势头。基于此，预计公司盈利表现将优于收入表现。展望全年，由于2024年销量基数相对较低，2025年公司啤酒销量有望企稳回升。随着后续宏观环境的持续回暖，我们看好公司在2025年高端化加速发展。
　　盈利预测：根据公司年度数据情况，下调盈利预测。预计公司2025-2027年实现营业额398/414/435亿元，归母净利润50/55/59亿元，对应2025-2027年PE分别为19X、17X、16X。
　　风险提示：
　　1、高端渠道能力提升速度不及预期：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高端渠道能力提升速度较慢，盈利或不及预期。
　　2、市场需求修复不及预期：2025年以来餐饮等啤酒消费场所持续复苏，但一定程度受到宏观经济等因素影响，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。
　　3、原材料成本上行：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本平稳回落，双反限制取消后大麦价格走低，但若未来出现超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。