核心观点
　　2024年收入增长3%，净利率承压，高分红策略延续。公司主营商务男装品牌销售，2024年收入同比增长3.0%至36.5亿元，净利润同比下滑13.1%至4.6亿元。毛利率同比下降0.5百分点至47.7%，主要因收回分销权向分销商支付一次性补偿金及存货拨备回拨减少。销售及管理费用率增加2.3百分点；净利率下降2.4百分点至12.6%。存货周转天数受直营占比提升及暖冬影响增至183天，应收账款周转天数优化至36天。高分红策略延续，全年派息比率达73.1%，上市累计派息达73亿港元。2024下半年公司收入20.5亿元，同比基本持平；毛利率同比提升0.3个百分点至45.8%，归母净利润同比下降30.4%至1.81亿元。
　　DTC转型短期压制业绩，新零售表现亮眼。1）分品牌看，主系列收入下降3.0%，主要因收回东北和江苏地区分销权并转为DTC模式，影响分销收入，同时向分销商支付一次性补偿金冲减收入；轻商务系列延续高增长态势，收入同比增长27.2%，主要得益于奥莱渠道扩张及抖音直播带货成效显著；2）分渠道看，线上新零售（包含传统货架电商、直播带货、微商城）获得24%的快速增长，体现公司加强在抖音及其他电商平台发展力度，新增包括拼多多、得物等新平台布局；线下方面公司积极推动DTC转型，截至2024年底共有2773家零售门店，其中直营店/代销店/分销店分别同比+85/+58/-65至382/994/1397家；主系列和轻商务分别同比+58/20家至2451/322家。
　　2025年经营目标：总销售增长不少于10%。管理层在公开电话会议中表示，2025年目标总销售增长不少于10%，新零售业务实现15%以上的增长，新货品销售占电商销售总金额的比重提高至80%；线下计划净增加100家门店，并拓展东南亚市场，预计上半年在马来西亚开设首家门店。万星威预期今年上半年启动线上销售，下半年开设首家实体门店。
　　风险提示：品牌形象受损；渠道改革不及预期；系统性风险。
　　投资建议：公司经营稳健高分红，渠道改革效益有望逐步显现。基于2024年受DTC转型影响盈利情况不及预期以及未来盈利水平预计持续受渠道改革影响，下调2025-2026年盈利预测，预计2025~2027年净利润分别为5.0/5.4/5.7亿元（前值为6.5/7.3亿元），同比增长9.0%/7.4%/6.5%。基于盈利预测下调，小幅下调目标价至4.1-4.5港元（前值为4.6-5.2港元），对应2025年9-10xPE，维持“优于大市”评级。