事件概述
　　2024年公司收入/净利润/经营性现金流净额分别为36.5/4.61/5.27亿元、同比增长3.0%/-13.1%/-52.1%，净利下降主要由于毛利率下降及费用率提升。经营性现金流下降主要由于存货增加、应付贸易账款及其他应付款项增加。
　　公司派发末期股息每股0.09港元，特别末期股息每股0.03港元，叠加中期股息每股0.18港元，全年股息率为6.96%。
　　分析判断:
　　轻商务和电商驱动收入增长，下半年加速开店，全年净开店78家。（1）分季度看，2024Q3 LILANZ产品零售额同比高单位数下跌，Q4同比中单位数增长。（2）分品牌看，主品牌/轻商务系列收入分别为27.56/8.94亿元，同比增长-3.0%/27.2%，轻商务目前占比提升至24.5%，主系列收入下降主要由于年内收回东北三省和江苏省分销商的分销权，转以DTC模式经营，导致分销业务销售出现下降，此外，公司需向四省原分销商支付补偿金，并直接从销售收入扣减。（3）分渠道看，线上新零售增长24%，线下近些年公司在进行代销转直营等一系列动作。2024年公司共2773家店，同比增加2.9%（主品牌/轻商务系列分别为2451/322家、同比增加2.5%/6.6%，直营店/代销店/分销店分别为382/994/1397家，购物中心及奥特莱斯店/百货店中店/街边店为1036/307/1430家），全年净开78家，其中主品牌/轻商务全年净增58/20家，下半年净开39/25家；直营店/代销店/分销店分别增加85/58/-65家，下半年净开75/35/-46；购物中心及奥莱店净增80家、占比达到37%；总店铺面积约为46.02万平方米、同比增长7.1%。主品牌/轻商务店效分别为112.46/277.52万元，同比增长5.3%/19.3%，我们分析主系列店效下降主要由于新开门店仍处于爬坡期；总平效为0.79万元/平/年，同比下降3.9%。（4）分地区看，华北、西南地区增长较高：华北/东北/华东/中南/西南/西北地区收入分别增长14.9%/-31.5%/2.7%/2.4%/-0.2%/9.0%，华北、西南地区因门店数量增加及奥特莱斯店销售较好带动业绩增速较高，华东地区因收回江苏分销商的分销权产生的一次性收入扣减影响增速，剔除该影响后华东地区销售仍保持理想增长，东北地区销售额下滑主要因为收回分销商分销权的一次性补偿金影响，西南地区销售额增速较低主要因为重庆地区更换分销商带来的短暂影响。（5）分品类看，上衣/裤类/配件销售额同比增长7.4%/10.5%/-6.0%，占比65.5%/21.8%/6.6%，其中上衣类同比增长主要受益于羽绒服品类销售增长。
　　终止与分销商合作导致毛利率下降，OPM降幅高于毛利率主要由于费用率提升，净利率降幅高于OPM主要由于所得税占比提升。2024年毛利率为47.7%、同比降低0.5PCT，OPM为15.1%、同比下降2.1PCT，归母净利润率为12.6%，同比下降2.4PCT。OPM降幅高于毛利率主要由于费用率提升，净利率降幅高于OPM主要由于所得税占比提升。2024年其他收入/收入占比提升0.5PCT，销售及分销费用率/行政费用率/其他经营费用率分别为29.0%/5.2%/0.3%，同比提升2.0/0.2/-0.1PCT，其中销售及分销费用提升主要由于广告推广费及直营店费用增加所致，其中广告开支及装修费用为2.13亿元，占总收入13.3%，同比下降0.3PCT，直营店费用为1.58亿元，占总收入8.7%，同比提升1PCT。其他经营开支提升主要由于慈善捐款增加。利息收入/汇兑亏损占比同比提升0.2/0.2PCT，所得税/收入占比提升0.5PCT。
　　库存周转天数减少，存货拨备0.42亿元。2024全年公司存货为10.86亿元、同比提升31.6%，存货周转天数为183天，同比增加13天，存货增加主要由于直营及代销占比提升。报告期内按公司存货拨备政策做出拨备0.49亿元，拨备金额同比下降26.3%。应收账款为8.28亿元、同比提升12.9%，应收账款周转天数为36天、同比减少6天，主要由于年内销售额占零售额比重上升。公司应付账款为11.47亿元、同比提升13.8%，应付账款周转天数为157天、同比增加27天，主要由于将于稍后阶段偿还的贸易票据用量增加及原材料采购量增加。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，公司持续推进代销转直营，2024所开新店以购物商场店及奥特莱斯店为主，此外公司持续推进第七代装修工程，持续新开门店；公司推行全新的新零售战略，将电商平台从库存清理渠道转型为助攻新品的零售渠道，加强各大电商平台布局，并全面升级零售管理系统，实现线上线下无缝对接，新零售业务2025年有望持续为公司贡献高速增长。（2）中期来看，公司轻商务系列、电商渠道、出海仍具成长性。公司筹划在马来西亚开第一家店。（3）长期来看，看好公司拟成立合资公司万星威（中国）进入高尔夫服饰赛道带来的第二增长曲线，高尔夫赛道虽目前容量尚小，但具备运动户外属性，有利于为公司吸引增量客群。下调25-26年收入预测42.8/48.4亿元至40.98/46.03亿元，新增2027年收入预测51.64亿元，下调25-26年归母净利6.0/6.7亿元至5.05/5.53亿元，新增27年归母净利预测6.14亿元，对应下调25-26年EPS0.50/0.56元至0.42/0.46元，新增2027年EPS预测0.51元，2025年3月18日收盘价3.83港元对应25/26/27年PE为8.4/7.6/6.9X（1港