核心观点
　　 24Q4营业收入74.6亿元（yoy+8%，qoq+6%），毛利率43.6%（yoy+5.3pp，qoq+1pp），主要得益于音乐订阅和广告服务收入的强劲增长，以及原创内容的逐渐增加。25Q1我们预期营收或达72.7亿元（yoy+7%，qoq-3%），主要预期有社交娱乐业务淡旺季波动影响。25全年我们预期营收或达310亿元（yoy+9%）。Q4销售费用2.5亿元，费率3.3%（yoy-0.37pp, qoq+0.19pp)。Q4一般行政开支9.3亿元，费率12.4%(yoy-2.25pp, qoq-1.81pp)，同比费用下降主要原因是公司人员开支减少。Q4 IFRS归母净利润19.6亿元（yoy+49.9%,qoq+23.6%)；Q4 non-IFRS归母净利润22.8亿元(yoy+44.8%, qoq+25.7%)。25全年我们预期IFRS归母净利润或达76.5亿元（yoy+15%）。
　　 24Q4在线音乐服务收入：58.3亿元（yoy+16.1%, qoq+6.4%），主要得益于音乐订阅收入以及广告收入的增长。我们预期25Q1收入或达58亿元（yoy+15.9%，qoq-0.5%）。Q4 MAU 5.6亿（yoy-3.5%，qoq-3.5%）；Q4MPU 1.2亿（yoy+13.4%，qoq+1.7%）,其中SVIP超1000万；ARPPU 11元/月（yoy+3.7%，qoq+2.8%）。我们预期随着SVIP更高ARPPU的会员套餐渗透率提升，25Q1公司ARPPU将持续提升，或达11.3元/月，MPU或达1.23亿。
　　 24Q4社交娱乐服务收入：16.3亿元（yoy-13.0%, qoq+6.0%），同比减少主要系对直播互动功能进行了调整和更严格的合规程序所致。24Q4 MAU 0.82亿（yoy21%, qoq-9%）；MPU 0.08亿（yoy-3.8%, qoq-2.5%)。我们预期25Q1收入或达14.6亿元（yoy-17%，qoq-10%），同比下滑主要系公司合规持续缩紧叠加宏观因素导致。
　　盈利预测与投资建议
　　随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计24-26年归母净利润分别为66/76/91亿元(24-26年原预测值为64/79/95亿元，因下调25~26年直播业务收入、利息收入等调整盈利预测)。参照可比公司，给予25年28倍P/E，目标价66.89港币(61.77人民币)，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险