事件：公司发布年报，2024年实现收入22.41亿元，同比+155.6%；年度亏损3.98亿元，较2023年2.07亿元的亏损幅度扩大；经调整利润5.85亿元，同比+702.1%，经调整净利率提升17.8pct至26.1%。其中，调整项包括：①可转换可赎回优先股的公允价值变动5.42亿元；②上市开支0.33亿元；③以股份为基础的薪酬4.07亿元。
　　产品端：价格带逐步下沉，规模效应带动毛利率提升。2024年拼搭角色类玩具销售收入22.01亿元，同比+186.2%，占总收入98.2%；销量同比增长269.3%至1.35亿件。2024年末，公司推出定价9.9元的《变形金刚星辰版》，进一步扩大了产品的价格覆盖范围。截至2024年末，公司拥有682个SKU，其中132个面向6岁以下儿童、519个面向6-16岁消费者、31个面向16岁以上消费者。伴随规模效应释放，角色拼搭玩具毛利率从2023年的48.4%提升至2024年的52.9%，并带动公司整体毛利率由2023年的47.3%提升至2024年52.6%。
　　IP端：奥特曼IP贡献收入比约49%，授权IP数量大幅增加。截至2024年末，公司拥有2个自主研发IP及约50个授权IP，其中授权IP数量较2023年的约27个大幅增加。奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士为最畅销的四个IP，2024年四大IP收入分别为10.96亿元、4.54亿元、3.1亿元、1.7亿元，占总收入比分别为49%、20%、14%、8%。
　　渠道端：线下及海外市场快速扩张。2024年公司线下渠道收入20.85亿元，同比+171.1%，线上销售1.56亿元，同比+46.5%；中国市场收入21.77亿元，同比+151.3%，海外收入0.64亿元，同比+518.2%。公司于多种渠道进行市场推广，并积极参与各类玩具展会，例如2024年12月新加坡动漫展、2025年1月德国纽伦堡玩具展、2025年3月美国纽约玩具展，同时在英国、印尼、马来西亚及新加坡成立附属公司，以提高公司在海外市场的知名度及影响力。
　　盈利预测与评级：公司作为拼搭玩具龙头，IP商业化能力及产品力行业领先，为IP及产品矩阵持续扩张奠定基础，伴随国内渠道布局进一步下沉，海外市场逐步打开，我们看好公司长期增长潜力，预计2025-2027年经调整净利润分别为10.0亿元、15.0亿元、19.9亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期；新品放量不及预期；行业竞争加剧等。