【本周关键词】：美联储维持利率水平不变，电解铝和电解铜持续去库。
　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
　　1）贵金属：当前美国通胀增长相对温和，而本周初请失业金人数保持稳定，显示美国经济仍有韧性，黄金价格突破3000美元/盎司后短期预计将维持震荡。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。
　　2）大宗金属：本周，维持利率水平不变，美元温和走强，大宗金属有不同程度下跌。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。
　　行情回顾：贵金属上涨，工业金属价格下跌。
　　1）工业金属价格下跌：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为0.6%、-2.4%、-2.0%、-1.9%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为0.1%、-1.4%、-1.7%、-1.5%。
　　2）贵金属价格大幅上涨：COMEX黄金收于3028美元/盎司，环比上涨1.2%；COMEX白银收34美元/盎司，环比下跌2.4%；SHFE黄金收于707元/克，环比上涨1.7%；SHFE白银收于8207元/千克，环比下跌1.8%。
　　3）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4888.40点，环比下跌1.75%，跑输上证综指0.15个百分点。贵金属、金属新材料、工业金属、小金属和能源金属的涨跌幅分别为2.27%、-0.81%、-1.12%、-4.42%、-5.09%。
　　宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济筑底震荡。
　　1）中国因素：1-2月经济表现起步平稳，发展态势良好。国内2025年1-2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%（前值+6.2%）。2025年1-2月全国固定资产投资累计同比增长4.1%（前值+3.2%）。
　　2）美联储美联储维持利率水平不变，同时放缓缩表。3月20日凌晨，美联储公布3月份会议决议。会议决定维持4.25%-4.5%的利率水平不变，同时放缓缩表，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元，机构MBS赎回上限不变。
　　3）欧洲经济有复苏趋势。3月欧元区经济景气指数为39.8（前值24.2），通胀指数为6.0（前值-18.6）。2月欧盟核心CPI当月同比为2.8%（前值2.9%）。
　　4）全球2月制造业景气度上行。2月全球制造业PMI为50.6，环比+0.5，维持在荣枯线上。
　　贵金属：长期上升趋势不变。
　　1）黄金持仓：截至3月21日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1354.98吨，环比提升24.51吨。
　　2）金价模型：截至3月21日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期回升至2.33，10年期国债实际收益率环比降至1.92，因此可计算出周期定价因子部分为2027.39美元/盎司，回落6.11美元/盎司，结构定价部分计算残差为1010.76美元/盎司，环比提升66.21美元/盎司。
　　3）金银比：截至3月21日，当前金银比90.83，环比提升2.97。
　　4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）3月FOMC会议点阵图维持不变，并计划于4月放缓缩表步伐，鲍威尔积极安抚市场，美国经济衰退概率增加但仍然不高，且通胀取得进一步进展将有所延迟。（2）美国截至3月15日当周初请失业金人数为22.3万，略低于市场预期的22.4万，但略高于前值22万。
　　大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。
　　1、对于电解铝，铝价回调有效刺激出库库存及现货市场表现偏强
　　1）供应方面，电解铝行业开工产能持续增加。本周电解铝行业增产为主，复产集中在四川以及新疆地区，新投产集中在青海地区。整体来看，本周电解铝行业运行产能4375.50万吨，较上周增加3万吨。根据百川，本周电解铝产量86.21吨，环比增加2.80%。
　　2）盈利方面，行业即时吨盈利维持3000元以上。长江现货铝价20780元/吨，环比下降0.91%；行业90分位现金成本17646元/吨，完全成本18855元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达3408元。
　　3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为62.84%，环比增加1.22%。
　　4）库存方面，国内铝元素全面去库，海外LME铝库去库延续。国内铝锭库存93.6万吨，环比减5.2万吨；海外方面，LME铝库存48.39万吨，环比下降0.36万吨。全球库存205.13万吨，环比减少1.79万吨。
　　2、对于氧化铝，氧化铝现货价格进一步下跌，期货企稳
　　1）供给方面，氧化铝产量减少。2025年3月21日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10575万吨，环比增加0.095%；运行产能9075万吨，环比减少20万吨。氧化铝周度产量175.4万吨，环比上周减少0.1万吨。
　　2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比2.07，供给过剩。本周氧化铝项目减停产与投产并行，氧化铝基本面维持小过剩格局，氧化铝现货价格短期仍维持偏弱运行为主。
　　3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周391.4万吨上升至394.4万吨，环比增加3万吨。
　　4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至3月21日，氧化铝价格3174元/吨，与上周-3.88%。铝土矿方面，国产矿611元/吨，环比下降1.