4Q24业绩承压：2024年总收入同比+18.2%至657.3亿元（vs.我们预期为663.0亿元），毛利率同比+4.4pcts至9.9%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大10.3%至203.8亿元（vs.我们预期为181.8亿元）；其中，4Q24总收入同比+15.2%/环比+5.5%至197.0亿元，毛利率同比+4.2pcts/环比+1.0pcts至11.7%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大32.4%/环比扩大48.7%至65.5亿元。
　　4Q24汽车业务毛利率同比改善：1）4Q24蔚来交付量同比+45.2%/环比+17.5%至7.3万辆。汽车业务收入同比+13.2%/环比+4.7%至174.8亿元（ASP同比-22.1%/环比-10.9%至24.0万元），汽车业务毛利率同比+1.2pcts/环比持平至13.1%。ASP同环比下降主要由于终端优惠+乐道品牌销量占比提升，毛利率同比改善主要受益于供应链管控+生产效率提升。2）4Q24蔚来Non-gaap研发费用率同比-4.4pcts/环比+1.2pcts至16.7%；Non-GAAPSG&A费用率同比+2.0pcts/环比+3.2pcts至24.1%，主要由于乐道品牌渠道+充换电网络建设。3）4Q24蔚来Non-GAAP单车亏损环比扩大至9.0万元，自由现金流再度承压。截至4Q24末，在手现金合计419亿元。管理层指引，1Q25E交付量约4.1-4.3万辆。
　　2025E三大品牌开启全新产品周期，静待内部优化举措生效：管理层指引，2025E将推出9款新车：1）NIO品牌：ET9将于3月底开启交付、ET5/ET5T/EC6/ES6将推出2025款改款、2H25E将发布一款新产品；2）乐道：2Q25E第二款车L90上市、4Q25E第三款车上市；3）萤火虫品牌：新车将于4月上市交付。我们判断，1）当前蔚来最主要问题在于品牌/渠道、以及各项业务战略布局宽泛导致资源/精力分散，乐道销量不及预期反映公司供应链+渠道/交付爬坡能力仍需不断增强；2）我们预计从ET9开始的NIO品牌车型将逐步切换至ET3.0平台（实现EEA架构/操作系统等大幅升级、以及搭载自研神玑芯片），预计随着降本持续推进，2Q25E起汽车业务毛利率有望向NIO品牌20%、乐道品牌15%迈进；3）蔚来智驾仍处在领先梯队（世界模型将于4月开启公测），充换电领域独家优势或长期赋能公司盈利+销量增长（3/17蔚来与宁德时代达成换电战略合作）。
　　下调至“增持”评级：鉴于1Q25E销量承压，我们下调2025ENon-GAAP归母净亏损预测至178.4亿元（vs.之前预计亏损约141.6亿元）；鉴于内部降本增效/毛利率爬坡的效果逐步体现，我们上调2026ENon-GAAP归母净亏损预测至108.1亿元（vs.之前预计亏损约117.6亿元）；我们预计2027ENon-GAAP归母净亏损约86.7亿元。我们看好2025E蔚来三大品牌发力开启全新产品周期、以及智能化/换电优势兑现前景；但鉴于行业竞争加剧，下调至“增持”评级。
　　风险提示：供应链波动；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；市场风险/金融风险等。