多品牌战略牵引营收再上台阶，期待新零售业态突破，维持“买入”评级
　　2024年收入708.26亿元（同比+13.6%，下同），归母净利润155.96亿元（+52.4%），剔除Amer上市及配售摊薄所致的非现金利得后归母净利润119.3亿元（+16.5%），进一步剔除合营公司损益后归母净利润117.3亿元（+7.1%），以此为基数的全年派息率为51.4%，同比略有提升，并持续推进回购计划。考虑2024年政府补助及利息收入基数，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润134.6/149.9/165.7亿元(原137/153亿元)，当前股价对应PE为17.9/16.1/14.6倍，公司依托单聚焦、多品牌、全球化战略，各品牌定位清晰，主品牌成功打造爆品并于新业态取得突破；Fila潮牌及儿童调整迅速，预计组织变革后持续高质量增长；高端垂类品牌预计维持高速增长，维持“买入”评级。
　　主品牌：2024年成功打造爆品，电商及新店型高增长，预计2025年高单增长
　　2024年收入335.2亿元（+10.6%），占比47.3%，全年流水高单增长，与收入增长匹配。分渠道：DTC/电商/批发收入同比+7.3%/+20.7%/-2.1%，DTC/电商占比54.4%/35.8%。分品类：大货/儿童分别双位数/高单增长，门店净+82/6至7135/2784，合计DTC门店占比80%左右，其中直营占比约50%，新店型取得成效，安踏冠军/超级安踏/SV/Palace等新店型精准对焦客户群并匹配产品，店效好于传统门店。2024年低毛利率的电商及鞋占比提升带动毛利率-0.4pct，叠加电商费用导致OPM下降1.2pct。展望：2025年预计高单增长，电商优化矩阵，线下精简提效，预计大货/儿童6900-7000/2600-2700家，新店型占比提升驱动店效。
　　FILA：副牌调整迅速，增强功能性致毛利率微降，预计2025年中单增长
　　2024年收入266.3亿元（+6.1%），占比37.6%，全年流水中单增长，主要系电商、功能性及鞋类产品贡献。大货/儿童/潮牌分别高单增长/持平/中单增长，儿童及潮牌延续Q4改善趋势；鞋录得双位数增长。2024年策略性增强产品功能性，成本提升导致毛利率-1.2pct，电商费用及品宣增加带动OPM-2.3pct。展望：2025年预计中单增长，门店小幅净开至2100-2200家，CEO换帅预计推动下一轮变革。
　　其他品牌：迪桑特及可隆规模及盈利延续高增势头，Amer分占扭亏为盈
　　其他品牌：2024年收入106.8亿元（+53.7%），全年流水增幅40-45%，其中迪桑特增长40%+、可隆增长60%+，预计分别占比约10%、中单位数，迪桑特/可隆+39/+27至226/191家门店，毛利率及OPM -0.7pct/+1.5pct。预计2025年其他品牌增长30%+，迪桑特/可隆门店小幅净开至260-270/190-200家。Amer：2024年分占约2亿元（2023年为亏损7.18亿元），预计2025年分占进一步大幅提升。
　　风险提示：消费者信心恢复不及预期、产品升级和渠道优化不达预期。