核心观点
　　信用债经过两个多月的调整后性价比得以修复，但资金面、机构行为等扰动仍存。后续股债跷跷板压力可能减轻，债市焦点或转向基本面现实验证。资金紧平衡可能短期持续，不过市场开始走出负carry困境。机构行为方面，理财安全垫逐步消耗，短期仍较稳定，但谨防进一步调整引发赎回负反馈。关注银行申赎基金的情况。银行今年一季度业绩、负债端及承接长债压力较大，或有卖出需求，但无需夸大。综上，震荡市最推荐短久期中低等级城投，负债端稳定机构可以开启逢高建仓模式，交易型机构关注二永债有无脉冲式超调机会。
　　城投债：净融资边际放量，短端下沉性价比较好
　　2025年2月城投净融资边际好转，环比与同比大幅上升，但从新增债券募集资金用途上看，交运、产投为主要融资方，传统基建平台仍集中在借新还旧。净融资放量，一方面2月到期规模相对较少，另一方面，隐债清零与退平台下各地积极组建产投平台、争取新增债券机会。目前监管政策未发生根本变化，置换债下城投债仍有提前偿还预期，叠加3-4月将迎来今年到期高峰，我们认为城投债供给是否发生变化仍要关注后续情况。从策略来看，两会政策落地，化债利好持续，但降息降准节奏进一步重估，市场仍有扰动。继续震荡市策略，中短端下沉最优，负债端稳定机构逐步关注中长端高等级机会。
　　二永债：短久期配置为主，在调整中“倒金字塔”建仓
　　经过今年初以来的调整，二永债已大多上行35-45BP，调整幅度大于一般信用债，配置性价比已有所回升。往后看，基本面未扭转但积极信号有所增加，利率债供给放量、跨季回表需求或减弱理财基金配置力量，跨季后若资金面好转、机构配置力量增强，短久期或率先修复。综上，二永债仍建议以短久期配置为主。负债端稳定机构，可逐步关注二永债跌出来的机会，建议“倒金字塔”建仓。优质城农商行中短久期打底仓，逢高配置可结合高等级表现做右侧机会。此外，市场快速调整阶段，二级-TLAC价差有所走阔，TLAC波动也滞后于二永债，交易关注右侧机会。
　　产业债：国企债中短久期配置为主
　　近一月，各行业利差大多上行，其中房地产利差上行幅度最大。1年内地产国企债调整后已具备性价比，负债端稳定机构可对头部央企债适时拉久期至2年左右增厚收益，后续关注土储专项债发行、存量房收储推进、销售走势和房企风险化解动向。往后看，交易盘短期仍需提防市场调整带来赎回负反馈风险，以短久期央国企配置为主，高景气优质民企可适当挖掘。负债端稳定机构可逐步关注优质主体中长久期跌出来的配置机会。重点关注景气稳定行业，如电力、有色、交运、公用事业等。今年地方债一部分将用于偿还企业拖欠款，或有部分建工企业现金流改善，关注政策利好落地带来的机会。
　　策略建议：低杠杆+中短久期，ABS适当挖掘
　　信用债经过大幅调整后，负carry问题已经解决，但“要灵活掌握时机，把政策资源用在刀刃上”表态及经济数据不错，降准降息或推迟，资金面紧平衡持续，建议保持较低杠杆。债市扰动持续，建议短久期配置为主适当防御。且短端在经历大幅调整后估值吸引力已经有所提高，若后续资金面、机构负债端有所好转，短端往往也率先受益。中长久期方面，负债端稳定、考核周期较长的机构可逐步关注中高等级信用债调整出来的配置机会，建议“倒金字塔”建仓。品种方面，ABS相对抗跌性最强，可以继续中高等级配置。
　　风险提示：经济修复超预期、机构赎回扰动、资金面紧张。