估值水平滞涨于成交量，IPO回暖利好中长期ADT抬升
　　2025年以来港股市场活跃度持续提升，2月现货ADT达到历史峰值2973亿港元，年初以来IPO融资规模同比+258%，香港交易所收入的50%以上来自与市场成交量直接挂钩的交易结算业务，港股市场活跃度改善直接带动公司业绩改善，IPO回暖对上市费收入影响不大，但新经济企业上市有利于改善港股资本市场结构，中长期利好ADT中枢上行，香港交易所估值有望受益IPO回暖修复。我们上调2025-2027年ADT预测为2200/2000/2000亿港元（前值为2000/1900/1900亿港元），分别同比+66.9%/-9.1%/持平。上调2025-2027年归母净利润预测至168/169/172亿港元（前值为158/156/161亿港元），分别同比+29.0%/+0.2%/+2.2%，对应EPS分别为13.3/13.3/13.6港元，当前股价对应PE分别为27.8/27.8/27.2倍。香港交易所基本遵循PB-ROE框架，近10年PE（TTM）均值约37倍，若按6轮牛市市值峰值/归母净利润测算PE均值为44.7倍，2025E归母净利润对应的PE为27.8倍。科技股催化活跃度提升+IPO回暖支撑成长性+港股周期性复苏，香港交易所有望迎来业绩和估值的戴维斯双击，维持“买入”评级。
　　2月成交量达到历史峰值，与ADT挂钩的交易结算业务驱动业绩高增
　　（1）2025Q1业绩预测：截至2025年3月14日，2025年ADT(交易量)达2388亿港元，同比+136%，近1个月超3000亿；一季度2500亿假设对应利润同比+46%；（2）2025全年敏感性分析：1700/2200/3000亿港元对应归母净利润分别+8%/+29%/+62%；（3）香港交易所与ADT强相关的业务交易结算业务收入2024年贡献53%，ADT每+10%对应公司2025Q1归母净利润+5%。
　　监管鼓励A股企业赴港上市，利于市值扩容和活跃度改善
　　（1）5项对港合作支持A股龙头公司赴港上市，港股IPO审批流程和H股发行要求优化，2024年至今26家A股公司宣布赴港上市，合计市值近2.7万亿，考虑仍有90+家企业待上市，测算合计市值贡献超8000亿，1.5%换手率对应ADT贡献约120亿港元，占2024年ADT的9%。（2）2025年1-2月港股IPO 10家，同比翻倍，融资规模78亿港币，同比+258%。
　　风险提示：ADT改善不及预期；IPO复苏不及预期；全球货币政策不确定性。