投资要点：
　　业务规模有序拓展，非房交易占比提升。2024年，公司总交易额为33494亿元，同比增加6.6%；净收入为935亿元，同比增加20.2%。2024年，公司净利润为40.78亿元，同比下降30.8%，经调整净利润为72.11亿元，同比下降26.4%。
　　 2024年非房产交易服务业务净收入占公司净收入总额比重达到34%，同比大幅提升9.1个百分点。2024年，公司存量房业务贡献利润率、新房业务贡献利润率、新兴及其他服务贡献利润率、家装家居业务贡献利润率、房屋租赁房屋业务贡献利润率分别为43.2%、24.8%、86.0%、30.7%、5.0%。
　　分红回购齐发力，维护股东价值。2024年，公司已斥资约7.16亿美元实施股份回购计划，回购美国存托股份总数占2023年末已发行股份总数的约3.89%。自2022年9月股份回购计划启动起至2024年末，公司已累计回购价值约16.3亿美元的美国存托股份，约占股份回购计划启动前公司已发行股份总数的8.63%。分红方面，公司宣派末期股息，预计支付的股息总额约4亿美元，每股普通股0.12美元或每股美国存托股份0.36美元。
　　存量房业务量拓展，平台模式效益凸显。公司2024年的存量房业务的净收入为282亿元，与2023年基本持平。存量房交易的总交易额由2023年的20280亿元增加10.8%至2024年的22465亿元。贝壳存量房业务3P模式的重要性逐渐凸显。贝壳存量房业务净收入中3P模式占比从2019年的6.5%上升至2024年的18.1%，提升11.6个百分点；贝壳存量房总交易额中3P模式占比从2019年的34.1%上升至2024年的59.1%，提升25.0个百分点。
　　新房业务佣金率提升，严守风控底线。公司新房业务的净收入2024年为337亿元，同比上升10.1%，总交易额2024年为9700亿元，同比下降3.3%。公司3P模式下的GTV占比从2019年的73.0%提升至2024年的78.2%，提高5.2个百分点。公司新房业务佣金率从2019年的2.7%提升至2024年的3.5%，提高0.8个百分点。公司持续严守风控底线，2024年第四季度新房应收账款周转天数缩短至仅34天。来自国央企开发商的新房业务净收入占比也由2023年同期的约53%提升到2024年第四季度的约58%。
　　投资建议：“优于大市”评级。我们预计公司2025年经调整净利润为103.50亿元（净利润为56.97亿元），给予公司2025年22-25倍PE估值，对应合理价值区间为62.87-71.44元，换算为每股68.33-77.65港元。
　　风险提示：房地产行业面临整体缩量风险。