二手房交易额稳健增长，新房市占率再度提升
　　2024年公司总交易额3.35万亿元，同比+6.6%；其中公司存量房总交易额2.25万亿元，同比+10.8%，占比公司总交易额67.1%；新房总交易额为0.97万亿元，同比-3.3%，占比公司总交易额29%，市占率达11.4%，较2023年市占率提升1.7pct。2024年公司净收入为935亿元，同比+20.2%，经调整净利润为72.1亿元，同比-26.4%；毛利润为229亿元，同比+5.4%；毛利率为24.6%，较2023年同期下降3.3pct。贡献利润率来看，存量房业务及新房业务利润率分别为43.2%及24.8%，较2023年分别下降4.0pct及1.8pct。
　　2024年新房及二手房市场销售表现出现分化，根据克而瑞数据，2024年全国重点35城二手房成交面积同比增长6%，根据国家统计局数据，全国商品房成交面积同比下降12.9%。根据中指研究院数据，2025年1-2月，一线城市新建商品住宅网签面积同比增长13%，重点30城二手房成交面积增长25%，市场延续926新政以来止跌回稳的态势，2025年“小阳春”成色显现。在此背景下，公司作为市占率较高的中介互联网龙头，直接受益于市场回暖。
　　人数增加费率下降，降本增效成果显著
　　2024年公司运营费用192亿元，费率为20.5%，较2023年降低1.2pct。截至2024年底，公司门店数量为51573家，其中活跃门店数量49693家，同比增长18.3%；经纪人数量50.0万名，其中活跃经纪人数量44.5万名，同比增长12.1%。2024Q4移动月活跃用户数量平均为4320万名，同比持平。2024年公司继续推动“大店模式”，人员总数增加，但整体费率下降，降本增效成果显著。展望未来，公司依托"VR看房+楼盘字典"构建数字底座，有望叠加AI大模型实现智能匹配升级，进一步降低人工成本和运营费率，助力利润率提升。
　　“第二曲线”收入占比升至34%，家装&租赁利润率同比上涨
　　家居家装业务方面，2024年公司家居家装业务净收入为148亿元，同比增长36.1%，占公司总业务收入占比15.8%，同比提升1.8pct；贡献利润45.4亿元，利润率30.7%，同比+1.7pct。2024年业绩的高速增长主要由于①公司新房及存量房业务与家居业务转化协同效应增强带动订单增加，②包括定制家具、软装家具和电器等新零售业务贡献增加，③交付能力提升带动交付周期缩短。房屋租赁业务方面，2024年公司房屋租赁业务净收入143亿元，同比增长135%，占公司总业务收入比例为15.3%，同比+7.5pct；贡献利润7.1亿元，利润率5%，由负转正，同比提升6.0pct。截至2024年末，公司在管房源规模突破43万套，较2023年末的21万套提升显著。贝好家业务方面，2024年公司在西安实现了贝好家首单产品解决方案服务收费的落地。整体来看，公司“第二曲线”收入贡献占比达34%，同比提升9pct，受益于家装业务经营模式逐渐成熟、租赁业务规模快速扩大，公司的“第二曲线”业务收入贡献占比有望持续提升，我们看好家装业务及租赁业务的增长潜力，能够带动公司业绩规模再度提升。
　　盈利预测与估值
　　综上所述，公司的存量房业务作为基本盘稳健增长，新房业务市占率逆势提升，三翼业务已形成第二增长曲线。我们继续看好贝壳作为中介龙头在本轮地产行业修复周期中率先修复的弹性。此外，公司的“第二曲线”业务模式逐步成熟，我们看好公司迈入发展新阶段后业绩持续增长潜力。展望未来，我们认为公司有望叠加AI大模型，进一步实现降本增效。参考可比公司估值以及贝壳龙头地位，我们预计公司2025年经调整净利润为68亿元，经调整每股收益预计为1.89元每股，维持买入评级。（非特别注明均以人民币计价，取近12月平均汇率，1港币=0.91人民币）。
　　风险提示：二手房价修复动力不足导致GMV增长乏力；中介费率受政策影响调整。