核心观点
　　 2024年收入稳健增长，净利润同比+20%创新高。剔除2024年KP剥离影响，2024年公司收入同比增长6.5%至135.77亿元，归母净利润同比增长20.2%至12.38亿元；若剔除7500万一次性税费影响以及KP剥离前带来的2024年6700万亏损以及2023年亏损，净利润增速为10%。分品牌看主品牌收入增长稳健，同比+3.2%；专业运动品牌增长亮眼，同比+57.2%；分品类看，鞋类收入增长15.9%，服装品类下滑5.7%。毛利率同比提升1.4个百分点至43.2%，主要受益于高毛利专业运动品牌占比提升及供应链优化。经营性现金流净额12.28亿元，保持稳定，净现比为1.0。末期股息每股9.5港仙，叠加中期股息全年派息率50%，含特别股息全年派息率达138.2%。
　　分品牌：专业运动品牌收入快速增长、盈利显著改善。1）特步主品牌：收入同比增长3.2%至123.27亿元，核心跑鞋系列“160X”在六大马拉松赛事全局穿着率居首，上海白金标赛事穿着率达22.4%首超国际品牌。电商收入增长20%，占主品牌收入超30%。截至2024年末，成人及儿童门店分别达6382家和1584家，较2023年末分别下滑189/119家。2）专业运动（索康尼和迈乐）：收入同比增长57.2%至12.50亿元，经营利润率显著改善，同比+5.2百分点至6.3%，经营利润大幅提升至0.78亿元。索康尼凭借马拉松赛事穿着率前三的表现，品牌重塑成效显著，年内新增高端概念店及旗舰店，中国门店达145家；迈乐聚焦户外场景，通过电商及体验活动扩大用户覆盖。3）战略剥离非核心资产：2024年11月完成KPGlobal集团出售，资源进一步向跑步及专业运动聚焦，KP在2022-2023年每年经营亏损1.8亿元左右。
　　2025年净利润预计增长10%。结合近期跟踪与行业趋势，我们预计2025年净利润增长达10%以上，其中主品牌维持正向增长，专业运动品牌增长30-40%且经营利润率持续提升；另外，亏损的KP在剥离后2025年业绩也将同比增厚。
　　风险提示：消费需求复苏不及预期；渠道拓展不及预期；品牌形象受损。
　　投资建议：看好主品牌发挥跑步品类优势销售稳健增长，以及专业运动品牌盈利进一步提升。基于2026年主品牌将加速传统加盟店向DTC转型，我们小幅下调2026年主品牌经营利润率预测，进而下调2026年净利润预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0/14.9/16.0亿元（2026年前值为15.6亿元），同比增长13.2%/5.9%/7.7%。维持6.1-6.6港元的合理估值区间，对应2025年11-12x PE，维持“优于大市”评级。