索康尼规模及盈利大幅提升，主品牌加大DTC战略，维持“买入”评级
　　2024年收入135.77亿元（同比+6.5%，下同），归母净利润12.38亿元（+20.2%），剔除K&P亏损影响后的净利润增长4.1%，进一步还原一次性税项后利润增长约10%，普通以及特别派息共计全年派息率138.2%。考虑主品牌加大DTC投入期间回收库存对收入略有影响，我们略下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为13.7/15.3/16.9亿元（原值为13.98/15.7亿元），当前股价对应PE为10.4/9.3/8.4倍，主品牌加大DTC投入提升店效且电商、童装增速预计延续，索康尼品牌势能不断攀升预计收入维持高增长势头，维持“买入”评级。
　　主品牌：童装电商亮眼、生活类服装影响毛利率，加大DTC战略开启新篇章（
　　1）2024年收入略慢于流水增长：2024年主品牌流水高单增长，收入123.3亿元（+3.2%），其中儿童及电商收入增长约20%，预计2025年童装及电商仍保持较好增长。2024年毛利率-0.2pct至41.8%，主要系非功能性服装毛利率下降，预计2025年服装中功能性产品占比提升，受益于费用管控OPM+0.1pct至15.9%。
　　（2）加大DTC战略投入：截至2024年，成人6382家店（-189）、儿童1584家店（-119），关店中以亏损店为主，预计2025年继续优化渠道结构，成人9代店占比持续提升。2025年加大DTC战略投入，预计2025H2至2026年回收400-500家，DTC模式转变有利于与消费互动并增强品牌黏性。
　　专业运动：索康尼突破10亿营收成为第二曲线，盈利能力大幅提升
　　2024年收入12.50亿元（+57.2%），收入占比9.2%（+3.0pct），毛利率提升17.2pct至57.2%主要系收回合资公司权益获得全额毛利率，经营利润为7821万，较2023年大幅增长，OPM为6.3%（+5.2pct），其中索康尼品牌流水增长超60%，规模突破10亿，门店净拓35个至145间，2024年为索康尼品牌元年，渠道端在高端购物中心开设全新旗舰店及概念店，营销端合作代言人提升曝光，产品端为精英跑者提供高性能跑鞋装备并拓宽服装及生活休闲产品系列以渗透更广泛人群。
　　运动分部并表推高费用率，集团盈利能力保持稳健，K&P剥离致存货额下降
　　盈利能力：2024年集团毛利率43.2%（+1.4pct），销售费用率+0.3pct主要系专业运动并入集团后导致A&P及租金费用提升；电商物流仓储及平台费提升。管理费用率+0.3pct，OPM为14.5%（+0.4pct），归母净利率为9.1%（+1pct），剔除K&P亏损净利率9.6%。营运能力：截至2024年公司存货为15.96亿元（-11%），K&P剥离导致存货周转天数为68天（同比-22天），净现金9.85亿元（+5.6%）。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品接受度不及预期。