我们可以简单做一个思想实验：资产荒和负债荒是否可以同时存在？答案是显而易见的，从会计学常识看，资产荒与负债荒是不可以共存的，如果同时出现，那么大概率是暂时性的，或许预示着后面“缩表”的发生。在过去的3-5年，每当债市因为各类原因调整时，如政策预期提振、风险资产上涨和风险偏好提升、回来制约利率，或是货币当局暂停投放长钱时，“资产荒”的叙事就会应声而至，但去年12月份以来，市场似乎慢慢发现：“负债荒”出现了。
　　从去年12月份以来，银行的负债成本在不断提高。以存单发行情况为例，从去年年末至今各类型银行存单发行利率明显抬升。起初市场认为，是存款管理更加严格，带来的存款从大行到中小行的腾挪。但时间进入到3月以来，“负债荒”局面似乎从大行扩展到了股份行。
　　在债券市场亦是如此，今年以来的赎回现象相较于过去几轮的突出区别是，确实有银行理财端引发的债基赎回，但并非主导。纯零售客户对“债基下蛋”的观念正在逐步瓦解，但整体赎回速度较缓，并未表现出类似去年国庆后的快速赎回特征。而本轮最为突出的体感，或许是银行自营对于债基产品的赎回，对很多投资人负债端的不稳定担忧贡献了较多权重。而这与去年的几轮调整有所区别。
　　正是从这一点出发，我们似乎可以说从1月以来银行自营正在成为债市波动的一个重要因子。从银行端卖债情况来看，我们认为有以下特征：1）大行卖出老券多于新券，可能源于老券浮盈多；2）结合存单发行利率的变化来看，负债荒缩表正在从大行传导到股份行；3）本轮下行中，农商行接券买入但并未伴随利率下行。
　　“负债荒”的核心逻辑？负债荒的直接原因是负债和资产收益的倒挂。我们在之前报告中也说明了，周五（3/14）国债发飞，或许并不意外。在这样边际负债成本高于债券再投资收益的情况下，出于商业价值考虑，债券投资上“缩表”才是合理的。
　　那么倒挂的原因是什么？大部分观点可能认为，是货币当局长钱投放的延迟，以及利率债供给压力逐渐上行带来的影响。但我们认为这一理解或许并不全面，如果说货币当局的意图是资金偏紧的唯一原因，那么在去年4月、9月为何没有出现此类“负债荒”，或是正在持续加剧的“负债荒”呢？我们认为，也有可能是居民存款的创造形式发生了变化：1）风险资产投资回报率提高，居民存款或正在向权益资产进行转换；2）居民边际消费倾向发生变化，消费可能触底。
　　结构永远先行，先“忘掉”科技，我们来看新消费。诚然，当前经济复苏的数据特征并不显著，市场中许多观点可能认为本轮经济预期的经济数据对于债市调整的贡献较小，部分观点可能对目前尚未二次探底的经济运行情况保持谨慎。但我们认为，今年的消费更多是偏结构性的向好，例如新消费、新零售和情绪消费领域。如果在种种消费现象中抽象出宏观逻辑，可能是经过以往3年的经济再平衡，经济各个板块已经实现了针对新价格区间、新业态的竞争模式，价格和消费率先在特定板块和结构中企稳。
　　任何复苏的开始都是在结构上先出现端倪，就如金融数据一样，表现为M1增速先行与对公贷款先行。这一逻辑在2016年曾经发生过。从事后追溯的角度来看，大宗商品价格的企稳其实在2016年5月底，但市场真正将商品价格上涨和经济复苏结合起来，已经过去了6个月，至2016年10月10Y国债收益率才出现筑底后的向上拐点。或许也有观点质疑，无论如何本轮经济向上的弹性更弱。但这是一种模式，是从2013年以来，债市拐点不断循环的故事。参考过去经济反弹在数值上每一轮都在减弱的模式，本轮经济向好可能也在数值上难现明显踪迹，最终或更多需要依靠对身边消费现象的观察，以及对风险偏好的观察。
　　红利并非稀缺资产，债券亦是如此，恒生科技与TL的走势，负相关性加强。但这并不意外，若测度红利股息率和30年国债利率可能也会得到类似的结论。这很可能意味着，如果过去两年极致的市场风格，让红利和债券形成了某种负债端所驱动的“同涨同跌”模式，那么从“资产荒”过渡到“负债荒”的过程中，红利股息率与国债利率的分化变动，或许也预示着科技牛和债券牛在今年并不容易共存，我们认为其中的“钥匙”就在红利。
　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈