公司发布FY25Q1业绩：收入57.14亿美元，同比+10%，超VA一致预期1.0%，归母净利润18.11亿美元，同比+31%，超VA一致预8.3%。业绩超预期主要得益于AI驱动下的多渠道产品销售增长，FY25Q1 AI产品ARR突破1.25亿美元。目前公司推出Firefly Standard、Pro、Premium三个订阅层级，我们看好更精准的定价套餐进一步分层驱动收入增长，维持“买入”。
　　AI商业化步入加速期，FY2025 AIARR有望翻倍
　　根据公司电话会表述，新的AI独立产品和附加功能在FY25Q1的ARR超过1.25亿美元，并有望在FY2025财年末实现翻倍增长。2023年9月起，以Adobe Firefly为代表的AI产品开启商业化探索，最早通过向订阅用户赠送积分（单次AI操作消耗1积分）的方式，引导用户使用AI功能，截至FY25Q1 Firefly在工具中的总使用量已超200亿次。目前AI产品采用分层定价，Firefly Standard、Pro、Premium分别锚定轻量用户、专业用户、企业级用户，定价分别为9.99、29.99、199.99美元/月。我们认为，经历AI产品成熟度打磨与商业化试点，Adobe AI商业化有望在FY25进入加速期。
　　Web、移动端订阅用户高增，GenStudio加速产品落地
　　分业务看，FY25Q1公司数字媒体/数字体验业务收入分别为42.3、14.1亿美元，分别同比+11%、+10%，分别超VA一致预期1.0%、1.4%。数字媒体业务增长受益于端口拓展与AI加速渗透，FY25Q1 Creative的Web和移动端付费订阅用户数同比+35%，Photoshop、Lightroom等产品中Gen AIMAU占比分别为35%、30%；数字体验业务充分受益于AI企业级落地，GenStudio已推出超1,400个定制模型，落地AT&T、Lennar、联想等多家客户；FY25Q1公司合作Dentsu推出Adobe GenStudio Dentsu+，集成Adobe Firefly服务和定制模型，后续有望拉动数字体验业务加速增长。
　　One Adobe战略明确，新增按用户类型的订阅收入拆分
　　公司新增按用户类型的订阅收入拆分，1）商业专业人士和消费者：FY25Q1收入15.3亿美元，同比+15%，占订阅收入28%；2）创意和营销专业人士：FY25Q1收入39.2亿美元，同比+10%，占订阅收入72%。One Adobe战略下，公司打破部门和产品间壁垒，更加以客户整体需求为销售导向。
　　目标价506.44美元，维持“买入”
　　维持盈利预测，预计公司25-27年收入为235.1、260.7、291.7亿美元。2025年可比公司平均估值9.4xPS，给予公司FY20259.4xPS，目标价506.44美元（前值618.51美元，对应25E 11.6x PS），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济波动；技术落地不及预期；市场竞争加剧。