事件：核心城市改善地块倍受追捧，开年多城频现“地王”。
　　25年开年10周（1月1日-3月9日）全国平均土拍溢价率达12.2%（去年同期为7.6%），整体看来土拍热度升温明显。具体到核心城市看来，沪杭蓉等地土拍频现地王项目：①上海，2月25日静安成交一宗风貌住宅地块，楼板价约16.23万/㎡，创下上海楼板价新高，同时也创下全国单价地王；②杭州，2个月内三次刷新区域地王，2月25日华润置地72.48%超高溢价率拿下城东新城地块，楼面地价接近5.7万/㎡，成为新的板块地王；③成都，3月11日高新区桂溪街道地块最终由招商蛇口以70.4%的溢价率获得，成为成都土拍史上第一宗楼面价突破3万元/㎡的住宅地块。
　　原因：土拍火热的本质是供应的提质缩量推动预期上涨。
　　——①量：地方合理控制新增供应，积极响应“优化供给”中央决策。
　　根据克而瑞数据，2025年1-2月全国预供地总建面同比-35.5%，延续了2023年以来的收缩趋势，其中：①一线城市“量稳质升”，供应建面同比+3%；②二线城市“增减分化”，整体预供应建面同比-24%，且分化显著，杭州与合肥等地供地规模逆势增长；③三四线城市“主动出清”，预供地建面同比-39%，超60%的三四线城市预供地规模跌幅超40%。整体看来，各能级城市结合各自库存周期，合理控制新增土地供应，积极响应中央“优化供给”与“去库存”决策要求，供给的缩量为开年核心城市土拍热度的高涨奠定了基础性前提。
　　——②质：土地规划普遍降低容积率，纯住宅用地频繁面市，为后期“好房子”建设做充分铺垫，同时打开房企盈利测算空间。
　　全国两会明确加强“好房子”的供应，地方层面在土地调规方面予以全力支持，例如25年初上海平均供地容积率从1.87下降至1.78，进一步提高了优质地块供应占比，上海静安区的全国地王项目本质原因是规划允许在繁华市中心地段建设别墅；杭州望江TOD宝地、蜀山核心宅地等优质地块聚焦降低容积率、取消商业商务、增加住宅体量。我们认为，规划的优化为房企打开盈利测算空间，例如纯住宅用地可以规避低利润的商业部分影响，从而让利至成本端的品质提升，积极响应中央的“好房子”要求，利润空间的打开同时支撑了溢价率的走高。
　　展望：土拍热度与分化或将延续，高品质住宅的定价基准效应有望结束行业“价格下行负反馈”循环。
　　当前市场面临的底层矛盾之一在于价格传导机制的失衡，本轮地产下行周期中行业经历了同质化价格下行循环，但随着核心区域“好房子”的陆续面市，高品质项目的标杆定价作用将构建价值基准效应，最终形成“高端锚定-中端缓冲-低端托底”的三级价格体系，结束楼市“价格下行负反馈”循环，重建“核心城市品质驱动、外围城市政策托底”新局面，反过来支持核心区域的土拍高热度与不同能级城市间的分化。
　　投资建议：近期核心城市土拍热度的升温本质是供应提质缩量下的预期上涨，同时也是中央“优化供给”+“好房子”要求下的必然结果，后续土拍热度与分化或将延续。标的方面重点关注:我爱我家、新城控股、贝壳-W、金地集团。此外，建议关注：①二手房（我爱我家、贝壳-W）；②商业运营和地产开发双轮驱动（新城控股、龙湖集团、华润置地）；③高股息及现金流健康的物管公司（南都物业、招商积余、保利物业）；④一二线城市的纯开发企业（招商蛇口、中国海外发展、建发国际集团、保利发展）。
　　风险提示：政策落地不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期。