城投债供给是否会超预期回暖？
　　此前，市场预期：置换隐债专项债大规模发行进而城投债偿还端走高，且新增发行政策未见松动，今年城投债供给或仍面临较大的收缩压力。
　　然我们聚焦年内以来的发行净融资情况来看，表现上有所好转：截至2月，今年以来城投债发行规模与2023年相近，偿还规模明显低于2024年，整体净融资情况较2024年同期更好。
　　往后演绎来看，对净融资释放存在一正一负两大影响因子。
　　负向影响在提前兑付和净偿还上：2024年11-12月城投债提前兑付力度不及前一轮。因而市场预期2025Q1或为城投债提前兑付的滞后高峰。
　　然而，截至2025年3月12日，今年以来城投债拟提前兑付规模仅112.2亿元，规模明显较低。
　　后续提前兑付的节奏和体量均值得关注，一方面微观上会直接影响机构持仓；另一方面对中观上净融资体量亦会有较大影响。
　　正向推动因素则是对于退出融资平台公司名单的企业来说，或有净融资增量。目前各地正在积极推动“退名单”进程，随着“退名单”“退省份”推进，新增融资的潜力或进一步释放。
　　“退名单”主体定价逻辑是否会发生变化？
　　以公开“退名单”的发债主体为样本来看，“退名单”对主体的估值及利差影响不大，主体超额利差未因公告而产生大幅波动。
　　究其缘由：一方面，管中窥豹，当前各地“退名单”主体以相对边缘、无存量债或存量债规模偏小的平台优先，市场对退出后主体的定价暂未形成分化；另一方面，资产荒和信用利率化一致预期之下，定价影响因素更为复杂。
　　展望未来，随着宏观经济形态潜移默化的转变，新兴动能进一步提振的背景下，随着政策窗口逐步临近，市场定价逻辑或难言完全不会变化，在转型过渡期中的政策区分或产生一定影响，城投会在区域和主体类型之间或有可能出现进一步分化。
　　主体分化之外，我们关注2027年6月这一政策节点，期限选择上分化存在。由于政策过渡期的避险需求，市场对3年期内债券偏好显著。
　　基本面是否实质改善了？
　　在供给和定价之外，还有一个根本性问题，城投基本面是否在实质改善？微观问题宏观抽象化，很难一概而论，毕竟区域分化也比较大，我们从一些现象切入来观测：
　　总体而言，在城投债净融资边际转好、置换债靠前发行的支持下，城投企业现金流整体还是有所改善的，这对城投短期内基本面的改善有助力。
　　而中长期来看，还是得回归到区域产业税收和土地市场，以及城投自身资产盘活来看：
　　首先关于后者，各地加速推进资产盘活。盘活资产亦是地方在债务化解上的一个重要方向，变现资产资源，对化债资金进行补充。
　　此外对于前者，房地产市场企稳亦是今年重要政策导向，土地储备专项债资金今年或有放量。若后续土地储备专项债放量发行，对地方财政、城投平台的现金流均能形成有力支撑。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。