中国风机制造龙头，风机和风电开发双轮驱动。公司是我国风机龙头企业，2007年在A股上市并于2010年完成A+H上市，主营业务包括风机整机及零部件制造、风电场开发、风电服务等板块。受益于风电抢装潮公司归母净利润于2021年达到37.3亿元最高水平，但随后受风机竞争加剧影响逐年下滑，到2023年下滑至13.3亿元。24年业绩开始反弹，前三季度实现归母净利润17.9亿元，同比增长42.14%。
　　海风+出海有望推动整机盈利触底反弹。公司以直驱技术起家，近年来技术逐渐向半直驱转型，截至2024年末累计装机超1亿千瓦大幅领先第二名。近年来由于竞争加剧等因素影响，整机价格及整机厂毛利率水平持续下滑，后续盈利能力则有望改善：（1）海外出口加速、价格提升：受技术进步及降本显著因素推动，我国风机出口容量呈持续上升趋势，市场份额不断增加。公司出口份额稳居第一。Vestas订单单价已从2021年的不足0.9欧元/W提升至24Q3的1.1欧元/W。（2）海风触底反弹：2021年抢装潮后海风陷入低谷，2023年底以来多个省份发布海风竞配或规划，海风招标和装机有望加速。海上风机利润率水平较高且质量可靠的头部厂商优势明显，海风触底反弹有望带动公司盈利能力修复。
　　风电运营资产质量位居前列，欠补问题有望解决缓解资金压力。截至24Q3公司在运风电权益装机814万千瓦，借助新疆等风资源优势区域，利用小时数常年显著高于全国平均水平。除自营风场持续获取利润外，公司也积极出售在手项目获取收益。公司21—23年发电业务ROE分别为13.4%/15.4%/10.6%，在国内位居前列。公司发电资产全部为风电，盈利能力强于光伏，电力市场化背景下在运营商中具备一定优势。与其他运营商一样公司也面临欠补问题，我们估算欠补规模约67-107亿元，欠补问题有望解决，显著缓解公司资金压力。
　　绿电机制电价出台，运营与制造板块同时获益。新能源电价面临下行和不确定性的背景下，机制电价出台，绿电运营收益率一定程度上得到保证。此外机制电价有望推动运营商更加注重全生命周期成本，风机发电效率、可靠性等因素在风机选择中重要性有望提升，利好金风科技等头部风机厂，其利润率水平有望提升。
　　投资分析意见：我们预计公司2024—2026年实现归属于普通股东净利润17.4亿、25.3亿、32.3亿元，当前市值对应2024—2026年PE分别为12、8、6倍。我们采用分部估值法给予目标市值345亿元人民币，较当前市值有68%空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：风机竞争加剧，新能源电价下滑超预期，补贴回收低于预期，跨市场选择可比公司估值风险