在过去的4周时间里（2月8日发布12月全社会债务数据综述以来），国内股涨债跌。我们认为，本轮实体部门扩表从1月13日当周开始，到2月17日当周结束，横跨春节共计6周。期间资金面配合程度不强，扩表后期（大体是2月10日至21日两周）期限利差大幅压缩，难以股债双牛，在一系列消息扰动下，风险偏好的提升，对应股涨债跌。展望3月，我们认为，财政快速扩张时间已过，实体部门负债增速很难继续上升，逐步回归缩表状态，与此相应，流动性在3月已无法继续边际改善。资产端而言，实体经济大体上仍处于平稳运行的状态，合并来看，3月金融市场剩余流动性或开始边际收敛。缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。债市方面，虽然长端利率仍低于我们预测的区间下沿，但短端利率已经高出我们预测的区间下沿，交易空间不大，但配置窗口始终开放，做扩期限利差是一种比较确定的策略。
　　3月5日两会召开，各项经济政策目标公布，会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，也意味着大的政策方向没有发生任何变化。中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。具体而言，2025年财政计划共计13.86万亿，其中赤字5.66万亿（地方政府一般债0.8万亿）、地方政府专项债4.4万亿、特别国债1.8万亿、隐债置换2万亿；按此匡算年底政府部门债务余额增速在12.6%附近，虽然高于2024年底的11.2%，但已低于2月末的12.9%。按此估计，我们预计年底实体部门负债增速将由2024年底的8.7%进一步下降至8%附近。
　　负债端来看，1月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.7%；结构上看，政府和非金融企业负债增速均略高于前值、家庭负债增速则明显低于前值，1月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至10.0%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计2月政府部门负债增速继续上升至12.9%附近，实体部门负债增速亦上升至9.0%附近。货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速上升），我们认为，1月货币政策边际上仍然收敛，大体在2025年1月13日当周到达底部，随后资金面在底部窄幅震荡至1月底，2月或出现边际改善。按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；目前十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至不足30个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。
　　资产端来看，最新公布的12月经济数据继续平稳运行，9-10月连续改善后，11-12月平稳运行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌风险提示
　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。