▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2024年12月实体部门负债增速录得8.6%，前值8.8%，基本符合预期。预计2025年1月实体部门负债增速继续回落至8.3%附近。金融部门方面，上周整体上看资金面边际上仍有收敛，但1月15日以来资金面大体上在一个非常紧的位置上窄幅波动，并未出现进一步收紧的迹象，未来或能边际上有所松弛。2024年底的中央经济工作会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。
　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加4134亿元（高于计划的净增加3854亿元），按计划未来两周（1月26日至2月8日）政府债净增加1897亿元，2024年12月末政府负债增速为11.2%，前值11.1%，预计2025年1月末继续上升至11.9%附近。
　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差继续收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上仍有收敛，但1月15日以来资金面大体上在一个非常紧的位置上窄幅波动，并未出现进一步收紧的迹象，未来或能边际上有所松弛。上周一年期国债收益率继续上升，周末上升至1.34%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差收窄至32个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。
　　资产端，最新公布的2024年12月经济数据继续平稳运行，9-10月连续改善后，11-12月平稳运行。2024年中国实际经济增速录得5.0%，2024年名义经济增速录得4.2%，GDP平减指数仍然为负。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。
　　▌二、股债性价比和股债风格
　　上周整体上看资金面边际上仍有收敛，但1月15日以来资金面大体上在一个非常紧的位置上窄幅波动，并未出现进一步收紧的迹象，未来或能边际上有所松弛。权益市场继续上涨，成长相对占优，基本符合我们的预期；债券收益率方面，短端上行、长端稳中略降，股债性价比继续偏向权益。十债收益率全周累计稳定在1.66%，一债收益率全周累计上行8个基点至1.34%，期限利差收窄至32个基点，30年国债收益率全周累计下行3个基点至1.89%。我们满仓权益、并调高成长仓位，表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.09pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数2.69pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤12.5%）。
　　在2024年年底重要会议结束后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。债市方面，各期限利率均低于我们预测的区间下沿，交易空间不大，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券。权益方面，短期关注流动性能否出现边际改善，以及2月可能出现的短暂扩表；若上述情况发生，对应春节前后短线机会浮现，成长有望引领反弹；但中长期来看，边际缩表周期下，风格上仍在趋势性偏向价值，权益价值在各类资产中的相对优势或逐步显现。本周我们推荐红利指数（仓位20%）、上证50指数（仓位20%）、创业板指数（仓位20%）、中证1000指数（仓位40%）。
　　▌三、行业推荐
　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H14只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
　　▌四、转债市场回顾展望与相关标的
　　短期来看，择券空间大幅缩窄，反弹行情利好弹性较好的股性和双低转债，可适度提升相关仓位。中长期关注固收＋产品带来的资金增量，去年年末公募持仓边际明显提升。上周转债估值再度主动提升，转债估值处于历史80%左右的高分位。计算机行业转债交易热度有小幅提升，但增量资金仍极为有限，整体交易量保持低位。权益成长行情带动部分炒作标低的交易热度，但双高转债大幅主动杀估值，市场风险偏好中等偏低。
　　看好春节前后的短期机会，尤其是成长板块的反弹。在整体估值偏高的背景下，应提高弹性标的占比，下周转债宽基组合保持满仓，低价、双低、股性比例为1：4：5，价值、成长比例是6：4。图33展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。组合上周跑赢中证转债指数1.15pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数9.76pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。
　　▌风险提示
　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势