▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2025年1月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.7%，超出我们之前的预期。预计2025年2月实体部门负债增速继续反弹至9.0%附近，3月大概率不会进一步上升。金融部门方面，上周资金面边际上基本平稳。2024年底的中央经济工作会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。
　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加3578亿元（高于计划的净增加3280亿元），按计划本周政府债净增加3235亿元，2025年1月末政府负债增速为11.8%，前值11.2%，预计2025年2月末继续上升至12.9%附近，3月或基本平稳。
　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差小幅走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末小幅下降至1.46%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差小幅走扩至26个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。
　　资产端，在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所走弱，我们预计1-2月合计，实体经济尚能基本维持2024年11月以来的平稳走势。2024年中国实际经济增速录得5.0%，2024年名义经济增速录得4.2%，GDP平减指数仍然为负。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。
　　▌二、股债性价比和股债风格
　　上周资金面边际上基本平稳。股熊债平，风格上转为价值占优；债券收益率方面，短端小幅下行、长端基本平稳，股债性价比偏向债券，与我们上一期资产配置周报中的判断一致。十债收益率全周累计稳定在1.72%，一债收益率全周累计下行2个基点至1.46%，期限利差小幅走扩至26个基点，30年国债收益率全周累计稳定在1.91%。我们下调权益仓位、表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.47pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数4.3pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤12.5%）。宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.47pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数4.3pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤12.5%）。
　　在2024年年底重要会议结束后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端风险偏好的提升超出了我们的预期。债市方面，虽然长端利率仍低于我们预测的区间下沿，但短端利率已经高出我们预测的区间下沿，交易空间不大，但配置窗口始终开放，做扩期限利差是一种比较确定的策略，我们倾向于认为，短端进一步调整空间已经有限。虽然短期可能会有震荡，但股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。本周主要关注两会给出的政策目标，我们再度降低成长仓位，推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、中证1000指数（仓位20%）。
　　▌三、行业推荐
　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
　　▌四、转债市场回顾展望与相关标的
　　短期来看，部分成长行业以及汽车行业的转债行情走势较快，注意强赎和波动风险。关注：1）政治局会议叠加财报季，成长如向价值切换，利好一些低价转债以及银行转债，目前部分银行转债仍有较好弹性，尤其是江浙地区成农商行。2）AI+利好领域，如医疗、智能制造、信创、算力、消费电子，涉及标的如卫宁转债、药石转债、博杰转债、万讯转债、奕瑞转债、烽火转债、中贝转债、锦鸡转债、华兴转债、兴森转债。下周根据自上而下观点，降低成长仓位。转债宽基组合仓位回升至100%，低价、双低、股性比例为3：3：4，价值、成长比例是8：2。图33展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。转债宽基组合上周跑输中证转债指数-0.47pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数13.26pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。
　　中长期由于纯债利率较低且波动较大，叠加转债稀缺属性延续，固收+或仍将带来资金增量。继续关注保险、社保、年金等绝对收益投资者的转债持仓