消费降级冲击下，头部购物中心仍具有稳定性。在《购物中心——被低估的稳定现金流资产》中，我们提到头部购物中心是线下最大的消费流量平台，消费降级冲击下头部玩家仍具有稳定性：1）购物中心是满足居民线下消费、社交、体验等需求效率高、体验感强的平台；2）是线下商家最高效承接客流量的聚集地；3）头部购物中心具有招商和运营优势，通过掐尖（聚集细分增长需求）、升级、吸收竞争者客流等，保障其销售额和租金。
　　青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利且体量大，基本迈入成熟期。1）华夏华润商业REIT底层资产为青岛万象城，其开业时间早，一期于2015年开业，目前基本迈入成熟期。2）青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利（双地铁上盖）且体量大。整体建筑面积41.9万方，商业建面30.1万方，是山东规模最大、入驻品牌最多的购物中心之一。
　　2020-2024年营收、租金CAGR为13%、17%，数量占比约50%的零售业态贡献64.63%的租金。1）青岛万象城具有长期成长性，2020-2024年营收、租金CAGR分别为13%、17%，剔除减租影响来看租金坪效CAGR为13%，证明青岛万象城具有出色的运营能力及较强成长性。2）大体量支撑业态丰富度及品牌数量，超过同商圈及附近商圈主要竞争者，通过足够数量的餐饮品牌吸引客流，搭配大量的零售店铺，保障购物中心的客流、零售额及租金，店铺数量占比约50%的零售业态2023年1-9月贡献64.63%的租金。
　　营收70%来自租金收入，90%的租金为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响。1）项目营收包括租金收入、物业管理费收入、固定推广费收入、多种经营收入、停车场收入、冰场收入、其他收入，其中70%以上为租金收入，稳定性较强。2）90%的租金为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响，购物中心对入驻商铺有一定议价权。3）租户CR10贡献租金16.27%，租户结构有合理的分散性。65%的可租面积在2024-2026年租约到期，青岛万象城为商圈头部玩家、竞争优势强，可保障租约到期高峰期平稳过渡。
　　青岛万象城毛利率目前约60%，销售费用率逐步降低凸显规模优势。1）底层资产层面成本及税费包括营业成本、管理费用、销售费用、税金及附加。2020-2023年1-9月青岛万象城毛利率分别为16.14%、45.15%、40.33%、51.96%，2024年各季度毛利率提升至60%以上。2）销售费用率不断降低，从2020年占营收16.54%逐步下降至2023年1-9月占营收9.22%，2024年约6%，项目逐步进入成熟期，销售费用率的降低印证了大体量商圈头部购物中心的规模优势。
　　投资建议：头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级冲击下仍具有稳定性。购物中心是目前最高效满足消费者线下需求的业态，头部优秀的购物中心洞悉消费趋势变迁，通过及时引入需求增长的业态和品牌，对抗行业下行，保证其客流、销售额和租金的稳定。已建立优势的成熟购物中心较难被颠覆，除非出现位置合适且体量更大、体验感更强的竞争者。经营购物中心是典型know-how的业务，需要长期积累，且具有规模效应。建议重点关注专注重奢赛道、内地购物中心具有竞争优势的太古地产、华润置地、中国国贸，运营能力突出、在管购物中心组合稳定性强的商管公司华润万象生活，以及底层资产在当地市场具有竞争力的消费类REITS。
　　风险提示：居民消费超预期下行，行业竞争加剧。