核心观点
　　近期特朗普关税政策反复、地缘政治风险与美国基本面数据降温持续扰动海外市场。今年以来“美国例外论”受到动摇，背后是美国基本面、AI科技革命、地缘环境等边际变化，后续如果演变仍有较大的不确定性，建议更多关注全球多元化配置机会。从美国基本面出发，我们建议先交易“滞”再交易“胀”，叠加赤字担忧降温，近期美债占优，不过注意适时降低久期；后续择机转向黄金等抗通胀资产，时点上可重点关注美联储何时恢复降息。国内资产定价的核心还是“把自己的事情做好”，AI+机器人等科技革命或是最大的alpha，关注对冲外部不确定性的AI科技、以及部分内需品种。
　　市场主题：当美国不再“例外”
　　美国例外论的根基在于基本面强劲+科技领先+地缘格局占优，不过今年以来，这三方面都出现了不同程度的动摇。美国相对非美经济体的优势正在收敛，高利率滞后效应逐渐显现+动物精神回落+股市财富效应弱化+部分季节性效应等可能是近期美国基本面趋弱的核心原因。向后看，我们推演了三条可能的交易主线：1）美国基本面短期可能继续承压，或可先交易“滞”再交易“胀”，近期美债胜率更高，后期转向抗通胀品种。2）以AI+机器人等为代表的科技革命或是这个时代最大的alpha，从科技公司资本开支→上游算力和基础设施投资，这一路径几乎可以“按图索骥”。3）特朗普交易变为特朗普“变数”，尝试多元化+寻求确定性。
　　核心因子：海外波动叠加全球AI变局
　　1）宏观象限：美国经济边际降温，但表现分化，全球制造业周期有回暖迹象；国内基本面在政策拉动下有所企稳，供需关系改善，趋势和弹性还需观察；2）政策取向：海外政策不确定性增加，美国关税担忧再起，美联储降息预期回升；国内市场聚焦两会政策预期；3）资金流向：科技行情持续演绎，近期有所调整，交易型资金整体活跃，长线资金仍在观望；4）估值：中美科技股估值收敛，AH股溢价处于历史低位，国内科技股估值进一步抬升有待新的催化剂；5）股债性价比：债券利率震荡上行，股市行情改善，股债性价比指标有所下行。
　　资产配置：“认知”重塑后的节奏把握
　　关税、地缘、基本面等宏观逻辑有所回归，美股、黄金、中债等趋势性资产交易逻辑或有阶段性反转，风险资产短期呈现“risk off”特征。不确定性环境下，建议沿着胜率和赔率角度寻找新的“安全资产”。A股核心逻辑在于中国科技共振和市场信心回归，流动性仍充裕，短期出现调整可能引导市场结构重新平衡。中债短期看资金面，长期看基本面。转债整体机会仍一般，重视交易，更多聚焦个券和板块的结构性机会。美债具备高胜率，但空间相对有限。美国例外论动摇，带动美股风险偏好承压，美元短期或将偏强运行。黄金趋势未变，风险释放后逢低布局。全球制造业周期有回暖迹象，但关税冲击或抑制大宗商品需求复苏。
　　风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。