业绩优于预期，广告平台迁移导致1Q25指引谨慎：Unity 4Q24收入为4.57亿美元，优于市场预期5.9%，主要受强劲的季节性需求和产品性能提升推动。其中，战略组合收入为4.42亿美元，同比增长4.4%。公司整体调整后EBITDA为1.06亿美元，优于市场预期26.8%。考虑到广告业务核心产品迁移影响，公司对1Q25指引保持谨慎，收入指引为4.05亿-4.15亿美元，对应同比下降5%-3%，调整后EBITDA为0.60亿-0.65亿美元，主要是对广告模型迁移影响而保持谨慎。
　　Unity 6采用率取得积极进展，预计未来将受益于提价：公司4Q24战略组合Create Solutions稳定增长，收入为1.52亿美元，同比增长8.9%，环比增长5.6%，其中订阅收入同比增长15%以上，主要受益于前期提价、Plus订阅迁移以及客户订阅续订等因素贡献。Unity 6采用率取得积极进展，目前约38%的活跃用户已升级至Unity 6，采用率高于以往的新版本。我们认为这意味着公司在宣布取消Runtime Fee后，正在重新取得客户信任，有利于帮助公司维持市场领先地位。公司新一轮提价已于2025年1月1日生效，Unity Pro订阅价格增长8%，Unity Enterprise订阅价格增长25%，我们认为这将在未来两年逐步为公司带来收益贡献。
　　 AI广告平台Vector研发基本完成，计划一季度末开启全面迁移：4Q24战略组合Grow Solutions逐步复苏，收入为3.03亿美元，同比增长2.4%，环比增长1.7%。经过几个季度的研发，公司正式宣布将UnityAd Network迁移至新的AI平台—Unity Vector，计划将于一季度末开启，并于二季度末完成全面迁移。Unity Vector将利用Unity整个生态系统的数据，集成自学习的AI模型，为客户提供更深入的洞察、优化性能并带来更好的结果。我们认为Unity生态中近50亿的DAU是公司重要资产，为公司带来了相对优势，广告新模型表现值得期待。
　　上调目标价至33美元，维持“买入”评级：我们略微调整公司FY25E/FY26E收入至17.57亿/19.12亿美元及调整后EBITDA率至20%/24%。我们预计公司Create业务收入将重回双位数增长，AI广告平台Vector或将为公司带来业务拐点，上调目标价至33美元，对应FY26E 30.6x EV/EBITDA，维持“买入”评级。
　　投资风险：行业增长放缓；产品表现不及预期；竞争激烈