美国1月核心CPI通胀率超预期回升。从环比来看，核心CPI通胀率加快0.24个百分点到0.45%，高于市场预期的0.3%。整体CPI环比增速亦加快0.11个百分点到0.47%，亦高于市场预期。其中能源价格涨幅小幅回落，而食品价格涨幅扩大。按同比看，美国整体和核心CPI均上升0.1个百分点，分别达到3%和3.3%。
　　从环比细分数据来看，核心CPI的反弹主要是由于超级核心服务（剔除住房外的核心服务）大涨，核心商品和住房CPI亦均有回升（图表1）：
　　核心商品价格环比增速1月反弹（1月：0.28%，12月：-0.04%）。这主要是因为教育和医疗护理价格的回升，两者可能和新的一年重设价格有关。运输商品价格环比增速亦有加快，部分得益于二手车价格的上涨。不过服装价格1月显著下降。
　　住房价格环比增速小幅反弹（1月：0.37%，12月：0.27%）。从细分数据来看，这主要是因为外宿（主要是酒店）价格的显著回升，环比通胀率从12月的-0.51%转正到1月的1.43%。更为关键的业主等价租金环比通胀率则维持在0.31%不变。另外，主要居所租金环比通胀率亦微升0.05个百分点到0.35%。
　　超级核心服务价格环比CPI增速大幅加快0.46个百分点到0.71%。运输服务价格环比通胀率的回升（1月：1.84%，12月：0.46%）是主要推动力，尤其是汽车保险价格通胀率大幅上涨到2.0%（12月：0.46%），不过该项目并不会被计入PCE价格，机票价格也继续上涨（1月：1.24%，12月：3.03%）。此外，娱乐服务价格的环比通胀率亦从12月的0.26%大幅加快到1月的1.37%。
　　与此同时，稳健的1月非农就业报告进一步降低了近期降息的可能性。尽管1月非农新增就业人数不及预期和前值（1月：14.3万人，市场预期：17.54万人，12月：30.7万人，图表2），更为关键的失业率连续两个月下滑，从12月的4.09%进一步下降到4.01%（图表3）。平均时薪环比增速亦有所改善，尽管同比增速大致持平。
　　1月核心通胀率的超预期回升部分是因为季节性调整以及波动因素，并不意味着再通胀，但接下来关税战将成为美国通胀最大不确定性因素。1月拉动核心CPI的关键因素——外宿、运输和娱乐服务价格均属于波动项（图表4）。此外，年初的技术性季节调整（SeasonalityAdjustment）以及部分价格新一年的重设也对1月通胀率产生了一定影响。而此前维持通胀韧性的主要推动力——业主等价租金中枢已经下移。展望未来，我们认为此前推动通胀韧性的两大因素——劳动力成本和住房价格已经明显改善，潜在关税的影响将成为关键因素。
　　特朗普2月1日签署行政命令，宣布对所有中国进口商品加征10%关税，对所有加拿大和墨西哥进口商品加征25%的关税。前者已于2月4日开始执行，后者延期一个月实施。此外，特朗普亦威胁近期将发布对等关税政策。目前关税战进展明显快于我们之前的预期（仅在今年下半年开始对中国部分商品加征关税）。根据我们的估算，如果不考虑汇率变动因素，并假设关税100%转导至美国消费者，那么美国对进口自中国的商品加征10%关税将拉升美国通胀率0.15个百分点，而待定的对加墨两国加征关税亦会拉升美国通胀率0.77个百分点。在极端情况下，如果特朗普此前提出的对所有中国商品关税率提升到60%以及对大多数国家加征10%的关税均兑现，那么特朗普的关税政策将提升美国通胀率高达2个百分点（图表5）。鉴于早于预期的关税行动，我们调高2025年核心PCE通胀率预测0.2个百分点到2.6%，并且不排除在极端情况发生的情况下进一步上调通胀率预测。
　　基于美国1月就业和通胀数据、鲍威尔在国会听证会上的鹰派表态以及关税方面的进展，我们认为美联储最快也要等到今年6月才可能重启降息。连续两个月下滑的失业率或将显著减轻美联储对就业市场恶化的担忧，而1月通胀率的反弹亦加重了美联储对通胀的担忧。鲍威尔在国会听证会上表示，新的通胀数据证明美联储有更多的工作要做。叠加正在进行中的关税战，美联储对降息或将采取更为谨慎的态度。根据鲍威尔的发言，降息所需满足的两个条件或是通胀下行取得进一步进展，以及经济更大幅度的放缓。综上所述，我们认为美联储3月和5月会议将继续暂停降息，降息最快也要等到6月重启。从全年来看，鉴于早于预期的关税行动，我们将今年全年的降息次数下调至2-3次25个基点的降息之间（此前预测为3-4次）。3月美联储会议的经济预测更新或对美联储今年的降息路径提供更多线索。如果在极端情况下，特朗普在今年就全面兑现其关税承诺，那么降息次数会进一步低于我们的预期。
　　风险提示：降息过慢引起经济衰退或/和美国金融危机；特朗普的关税政策导致再通胀风险。